英国退欧预警 通胀短期回落信用融资受阻

　　【英国退欧预警 通胀短期回落信用融资受阻】ORB最新民调结果显示，55%的受访者支持英国退出欧盟，领先希望留欧的受访者10个百分点，为开展民调以来支持退欧的人数比重领先最大的一次。5月出口同比降幅扩大至-4.1%，主因全球经济维持疲弱，外需低迷拖累出口，基数有所回升。

　　

　　英国退欧预警，通胀短期回落——海通宏观周报

　　宏观专题上游投资、OPEC策略与油价周期

　　上游投资对产出的滞后效应非OPEC国家的生产活动更为市场化，大型石油公司年度资本支出紧随油价变动，页岩油的投资水平则取决于油价是否持续低于盈亏平衡点。资本支出传导至原油产量约需1-2年，而页岩油传导较快，约半年时间。14年以来油价下跌，大型石油公司投资减少，可能导致未来一段时间产出的下降。而OPEC国家投资并未明显下降。

　　OPEC的石油策略与油价周期历史上，非OPEC国家的竞争压力曾引发OPEC竞争策略的剧烈变化。1981-85年，OPEC曾试图减产保价，却在非OPEC国家竞争压力下遭遇全球市场份额和油价下滑。此后OPEC于1986-2004年间转而采取低价竞争策略，不断扩大产出，夺回市场份额，油价则维持在较低水平长达近20年，直至2005年后新兴市场需求快速增长，非OPEC国家无力提高产能，OPEC才重新主导全球供给，得以坐享高油价带来的额外收益。而2012年以来，美国页岩油产量剧增，威胁OPEC市场份额，沙特等国家决定采取竞争性扩产政策，以挤出页岩油。

　　近期油价走势非OPEC产量下降，OPEC坚持不冻产。14年以来，石油企业大幅下调资本支出，美国等非OPEC国家供给开始收缩。而面对页岩油的潜在竞争，OPEC不减产的决心坚定，上游投资亦未有显著减少，近期召开的OPEC会议未能达成冻产协议。近期发生的一系列石油供给冲击事件，是导致油价上涨的主要因素，而伊朗已经开始快速恢复产能，一旦油价快速上涨逼近页岩油盈亏平衡点，沙特也将动用潜在产能打压油价预期。预计油价可能缓慢上升，但60-70美元/桶的页岩油平衡点仍是中期重要约束。

　　一周扫描

　　海外经济英国退欧风险升温。ORB最新民调结果显示，55%的受访者支持英国退出欧盟，领先希望留欧的受访者10个百分点，为开展民调以来支持退欧的人数比重领先最大的一次。耶伦上周一表示，5月非农数据令人失望，但不要过度解读，美国就业市场整体向好，美联储很可能需要缓慢地提升利率，以确保在更长期时间内实现就业最大化和物价稳定的双重目标。但本次讲话耶伦未就加息的具体时间给出更多信息，比以往表现出更大的不确定。

　　国内经济出口回落，进口改善。5月出口同比降幅扩大至-4.1%，主因全球经济维持疲弱，外需低迷拖累出口，基数有所回升；进口同比大幅收窄至-0.4%，主因内需改善，原油、铁矿石、铜等大宗商品进口数量均创历史同期最高纪录，也反映原油价格持续回升以及基数较低的影响。而自香港进口激增则部分反映持续的资金流出风险，也使得进口改善略有高估。

　　国内物价通胀回落，PPI改善。5月CPI同比回落至2.0%，为去年10月以来下降，环比-0.5%，主因菜价环、同比增速均大降，但猪价同比仍高、油价继续上调。进入6月菜价基本止跌，猪价仍涨，食品价格降幅收窄，但油价4次上调或驱动非食品价格稳中有升，6月CPI或稳定在2.0%。5月PPI同比降幅收窄至-2.8%，环比0.5%。6月以来煤价、钢价小幅上行，且5月三次上调油价，预测6月PPI环比微升0.1%，同比降幅缩窄至-2.5%。

　　流动性货币保持稳健。上周货币利率稳定，R007降至2.4%，R001降至2.02%；央行操作逆回购4500亿，MLF2080亿，逆回购到期3900亿，净回笼370亿，连续三周净投放后首度净回笼。5月外贸顺差回升至499.8亿美元，助于对冲资本外流压力。但英国脱欧概率上升，英镑、欧元大贬，美指小升，CNH贬至三个月新低6.6。通胀风险未消，货币政策保持稳健。

　　国内政策补短板促创新。上周国务院常务会议部署实施健康扶贫工程，确定发展规范健康医疗大数据应用措施，决定建设福厦泉与合芜蚌两个国家自主创新示范区。

　　债市变数仍多——海通利率债周报

　　专题从流动性和金融去杠杆角度看债市

　　1)14-15年的债券大牛市是实体经济低迷大环境下，由流动性推动的。随着我国人口红利走过拐点，地产投资高速增长期也过去，而制造业产能过剩逐步显现，制造业投资增速逐步下滑，导致14-15年实体经济融资需求下降。贷款增速从14%以上回落至13%左右，而M2同比增速也从15%一度回落至10%，融资低迷拖累经济，GDP增速落入6%-7%区间。为了降低社融成本、托底经济，央行货币大幅宽松，银行配债规模增加，债券收益率下行。

　　2)16年上半年，流动性从金融资产转向实体资产。1-5月一线城市房价大涨，并向二三线城市传导；3-4月螺纹钢、黑色系大宗商品期货暴涨，螺纹钢期货累计涨幅一度达到36%、铁矿石期货累计涨幅也约24%。这与政府稳增长政策刺激下，银行信贷多增，融资推动投资，并且流动性直接涌入商品期货有关。

　　3)未来债市新增需求可能放缓。，流动性源头的央行货币政策稳健，不会大幅放水；，MPA监管和非银资管业务规范下，金融机构资产规模扩张将同样趋于稳健，钱多买买买可能不如过去；，包括结构化产品和一对多资管产品的杠杆均被规范，债市加杠杆也将不再那么激进。

　　虽然大宗商品的牛市如同“空中楼阁”、难以持续，但我们预计，未来债市新增需求也可能放缓，叠加通胀压力、货币稳健，债市仍以区间震荡为主。

　　上周债市回顾一级招标回暖，二级交投清淡

　　一级市场招标回暖。上周农发债、国开债发行有所缩量，中标利率均低于二级市场，倍数也较好；口行债中标利率也低于二级水平，国债配置需求尚可。上周记账式国债发行657亿、地方债发行1531亿、政金债发行650亿，利率债净融资量比前一周减少超2000亿，供给缩量带来招标结果回暖。

　　二级市场利率债交投清淡。上周3个工作日债市依然交投清淡，利率波动幅度不大。具体来看，1年期国债上行1bp至2.4%，1年期国开债上行2bp至2.69%；10年期国债下行1BP至3.01%，10年期国开债持平于3.35%。

　　本周债市策略不确定性因素仍多

　　货币利率震荡。民调显示英国退欧比重过半，市场恐慌情绪上升，全球股市下跌、债市大涨。退欧预期将推升美元指数，制约美联储加息步伐，但美元走强仍对人民币汇率不利。5月通胀短期回落，但上周传闻5月信贷规模仍不低，季末银行MPA考核临近，流动性压力仍存，维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。

　　经济缓中趋稳，通胀短期回落。5月中观数据显示经济整体仍弱，6月上旬地产销量下滑依旧，但电力耗煤增速回升并转正，生产缓中趋稳。发改委和交通部联合部署重大基建项目，基建托底力量不弱。5月CPI同比自去年10月以来下降，PPI跌幅继续收窄，6月菜价止跌，猪价仍在上涨，非食品稳中有升，通胀或继续平稳，油价上调或令PPI继续改善。央行工作论文上调CPI全年预测至2.4%，通胀风险依然未消除。

　　不确定因素仍多，债市仍将震荡。传5月一周银行突击放贷，全月信贷数据或超此前预期。，本周将迎接美联储议息会议，下周将迎来英国退欧公投。当前不确定因素偏多，短期利率债仍将区间震荡，维持10年国债区间2.8%-3.2%，10年国开区间3.2%-3.6%。

　　供给下降，融资受阻——海通信用债周报

　　本周专题信用利差的影响因素初探。

　　1)长期趋势与基准利率走势一致。长期趋势来看，信用利差与基准利率走势基本一致，这意味着信用利差的长期趋势更多反映了流动性溢价和其他因素。

　　2)短期波动取决于信用风险溢价。虽然信用利差的快速大幅上升一般也受到了流动性趋紧的影响，但根本原因仍是信用风险事件的发生。这意味着信用利差的短期波动主要反映了信用风险溢价。

　　3)信用风险爆发超预期风险事件是导火索。2011年以来信用风险爆发多数由超预期信用事件作为导火索。只有超预期风险事件才能导致信用风险爆发，且随着违约常态化，风险事件要达到超预期而致信用利差快速大幅上升正变得越来越难。

　　4)影响程度取决于基准利率走势。基准利率上行期，风险事件造成的信用利差上行幅度较大且冲击持续时间长，基准利率下行期则相反。

　　一周市场回顾信用债仍震荡为主。一级市场净供给341亿元，再度出现大幅减少。AA+等级的占比出现大幅下降。从行业来看，房地产业、制造业、建筑业依旧占主要优势，其中房地产业占比最高。在发行的84只主要品种信用债中仅有2只城投债，占比较低。二级市场交投热情略升，涨跌互现。上周信用债品种的收益率涨跌不一。具体来看，1年期品种收益率全部下行，幅度约2-5BP.3年期品种收益率亦下行，幅度略窄约1-2 BP.5年期品种中只有超AAA等级收益率下行1BP，其余等级收益率均上行2BP.7年期品种各等级的收益率均维持稳定。

　　一周评级调整信用状况改善。上周共公告13项主体评级向上调整行动，共涉及个券73只；只有1项主体评级下调行动，涉及个券5只。本周信用状况明显好转。本周评级上调的发行人中有5家为城投平台，来自房地产业和建筑业；其他发行人来自制造业，金融业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，租赁和商务服务业，房地产业，农、林、牧、渔业。各主体评级上调在于公司运营良好，盈利水平稳定。本周只有江苏建工这1项评级下调，该发行人为产业债发行人，来自建筑业。

　　投资策略供给下降，融资受阻。上周信用债收益率小幅下行。AAA级企业债、AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率基本持平。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点

　　1)关注季末流动性压力。上周英国脱欧概率上升，英镑和欧元大幅贬值，美元指数小幅升值，而离岸人民币贬至6.6，创三月以来新低，人民币贬值压力增大制约货币宽松空间。虽近期资金面整体平稳，但季末银行MPA考核临近，流动性压力仍存。

　　2)债券发行量持续萎缩。4月份信用债总发行量7120亿，较3月份大幅下降44%，5月份总发行量继续下降55%至2336亿，净发行量更是萎缩至65亿，创2014年以来新低。一方面是由于补年报等发行程序所致，但主要原因应是4月份信用风险集中爆发导致投资者风险偏好大幅下降，用脚投票导致债券难发。

　　3)广义基金配置压力仍存。5月以银行理财为代表的广义基金净增持债券规模逾5200亿，增持量最大的为同业存单和政金债，一方面由于4月份债市大幅调整，被压抑的需求有所释放，另一方面也显示理财配置压力仍存，而由于信用债发行量大降，供需层面对信用债有利。

　　4)再融资风险不容忽视。较多企业现金流难以覆盖到期债务，只能依靠借新还旧维持生存，银行风险偏好下降，严控新增贷款，其更多依赖于债券市场再融资，且主要靠短融超短融等短债滚续，但信用风险上升的一致预期下发债将越发困难，4月以来债券发行量大降，再融资受阻将推升信用风险。

　　又见银行转债，估值压力仍存——海通可转债周报

　　专题皖新传媒基本面分析

　　皖新传媒是安徽省大型国有文化企业、中部地区最大的出版物发行企业，主业包括出版物发行、文化消费、教育服务、现代物流等。16年5月26日公司公告称，控股股东新华控股收到发行可交换债的批复，拟发行金额28亿元，期限5年。

　　我们认为皖新传媒未来基本面看点在于第一，公司业绩稳健增长，营收和净利润增速有所下滑，但在出版类上市公司中名列前茅。第二，“文化消费、教育服务、现代物流”三大板块布局效果显现。公司积极寻求转型，传统发行业务占比快速下降，转型业务占比上升。文化消费板块门店拓展改造、“阅生活”城市文化综合体和建设智慧书城运营平台。教育服务板块多媒体教学等教育装备新业务快速发展，打造智能学习全媒体平台，提供VR 数字教育内容。现代物流板块利用图书仓储网络积极开展第三方物流。

　　总体而言，皖新传媒正在向互联网平台型企业转型，“文化消费、教育服务、现代物流”三大板块业务转型升级是未来看点，考虑到教育和文化消费市场空间广阔，我们较为看好公司未来的发展前景和业绩弹性。

　　风险提示宏观经济低迷、系统性风险、转型业务发展不及预期等。

　　上周转债下跌，主因供给冲击

　　上周转债跌幅大于股市。上周上证综指下跌0.39%，沪深300下跌0.79%，中小板指数上涨0.1%，创业板指下跌0.84%。而同期的中证转债指数下跌1.16%，跌幅超过股市，主因300亿光大银行转债预案公布，带来估值冲击。

　　转债表现正股跌多涨少，但个券全线下跌。上周正股仅歌尔声学、澳洋顺昌和江南水务上涨，其余均下跌。而转债全线下跌，其中江南、蓝标、顺昌等转债跌幅在1%~2%之间，为白云转债、天集EB、广汽转债等跌幅在0.5%~1%之间，而国资EB、歌尔转债和国盛EB跌幅在0.5%以内。

　　转债市场策略又见银行转债，估值压力仍存

　　历史经验表明，大盘转债预案公布对转债市场冲击较大，年内第二支银行转债——300亿光大银行转债预案于上周二公布，当天转债指数下跌1.26%，创今年3月以来最大单日跌幅。当前已获批文或核准的转债/交换债总额约235亿元，待批复或已公布预案的个券共计约520亿元，后续随着转债陆续发行，存量券估值收窄压力仍存，但个券下跌后配置性价比也将提高，等待机会。

　　风险提示基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。