去杠杆可以分为三个层次 目前到哪个阶段了？

　　【天风研究·固收】孙彬彬 唐笑天

　　摘要

　　“去杠杆”这一说法主要源于2009年以来我国企业部门杠杆率上升较快，至目前绝对值已经在世界主要大国中居于前列。而金融机构资产与实体部门债务有着较强的对应关系，为了促使实体部门降杠杆，就需要调整货币政策态度与控制金融机构资产增速。

　　对市场而言，去杠杆可以分为三个层次去交易杠杆、去金融杠杆、去宏观（实体）杠杆。根据我们提出的指标来观测，去交易杠杆的过程基本完成，目前正在去金融杠杆的进程中，而实体杠杆率也在金融去杠杆下初步得到控制。

　　而这三个阶段对于债市来说影响也并不完全相同，其中去交易杠杆与去金融杠杆对债市的利空属性更为明确，往往冲击更大。我们认为等待完全进入实体去杠杆阶段后，债市才真正开始面临拐点。

　　宏观降杠杆，金融防风险

　　近两年来，伴随着货币政策转为“稳健中性”与金融监管的推进，“去杠杆”一词被市场广为使用与讨论。这也往往引起了投资者的困惑，究竟何为“去杠杆”？“去杠杆”在当下又进行到了哪个阶段？本文尝试着对“去杠杆”的本源与对市场的意义展开讨论。

　　2015年供给侧结构性改革推行以来，我们可以观察到，在中央层面的文件、公告中，“去杠杆”往往指降低企业的杠杆即微观资产负债率，至于宏观去杠杆，政策文件直接表述比较少，较多见诸于相关部门领导的讲话或者文章中，一般用非金融部门债务余额/GDP来体现，作为微观杠杆率数据的一个加总度量形式。，在各类文件、公告中“去杠杆”一词往往与“防风险”相联系。这意味防范化解重大风险是最终目标，最终目标的具体体现在于宏观杠杆得到有效控制，而宏观杠杆得到有限控制的途径在于微观企业去杠杆和金融去杠杆。

　　“去杠杆”这一提法对应的大背景是2008年全球金融危机之后我国进行了较大规模的经济刺激计划，社会整体负债率（杠杆率）上升较快。根据BIS数据，以各部门负债总额/GDP作为杠杆率度量的话，我国除了杠杆率上升较快外，企业部门杠杆率已经在世界经济大国中居于前列，成为了“高杠杆”这一说法的来源。

　　由于债务偿付刚性的特点，宏观杠杆率过高容易造成经济运行的不稳定，很容易让经济陷入通缩、债务危机的困境中，过往发生的国际或区域性金融危机，或许直接触发因素各有不同，但一般都是在高债务率背景下酝酿形成的。如中财办主任刘鹤在《21世纪金融监管》的序言中所述“历次金融危机产生的共同标志性特征有资产价格大幅上升、债务负担加剧、经济增长率波动、经常账户赤字等。”

　　而实体部门的债务增长，就对应着金融机构的资产扩张，而金融机构周期性的资产扩张或收缩，也就形成了金融周期。如央行金融研究所所长孙国峰在中国国际金融学会年会上所述当金融机构的资产扩张与经济周期同步变动时，往往能形成互相叠加影响的正反馈机制，扩大经济真实增长情况，并容易产生资产价格泡沫，增加潜在的系统性风险；而金融周期与经济周期不同步时，则可能导致宏观调控政策的冲突与失效。因而希望治理宏观高杠杆问题，就需要增强对金融机构行为与金融周期的调控，这就涉及到金融去杠杆与金融监管。

　　金融去杠杆的重要性来自于如下逻辑，金融体系内部的杠杆过高容易积累系统性风险，成为不稳定因素。因而“金融防风险”的大方向下也自然会产生控制金融杠杆的诉求。金融杠杆从微观上考虑可以用资产/负债或者资本充足率等概念来刻画，所以去杠杆在于控制资产规模扩张，强化风险计量，明确负债管理三大方面。因而，需要控制的既包括交易杠杆也包括同业杠杆。更广义的“去金融杠杆”还包括资金空转、资金传递链条过长、刚性兑付等方面。

　　，实体经济的债务都是经由金融体系投放资金形成的，金融杠杆相当于增强了金融体系的资金投放能力。降低企业部门杠杆率可以通过降低企业微观层面的加杠杆意愿来完成，也可以从限制金融机构资金投放的角度来推进。但考虑到从企业微观层面入手面临国企自身的公司治理约束问题、标准难以一概而论，从这一角度入手难度往往较大。而通过金融途径，可以用更为明确和有效的金融举措，倒逼金融企业约束资产扩张，以达到微观企业去杠杆和防范金融风险的目的。

　　这也就很自然地引发金融监管的诉求，金融去杠杆可以部分通过提升资金利率、加大资金面波动性等偏市场化的调控手段来完成，但更多只能作为辅助手段，太依赖于市场化的调控手段容易形成类似于“钱荒”时较强的外溢式影响。从效率与强制性的角度出发，还是需要监管举措，这也是央行建立“双支柱调控框架”的初衷。

　　去杠杆的不同层面与度量

　　根据我们上文的分析，对于债市投资者而言，去杠杆这个概念可以分为如下几个层次

　　1、去交易杠杆（交易杠杆一般指回购等方式建立的杠杆，去交易杠杆就是降低机构交易杠杆水平与加杠杆能力，包括以流动性为切入口的市场化调节与金融监管方式）

　　2、去金融杠杆（以控制金融资产规模增速和强化风险计量为目的，压缩和控制金融机构以表外、同业、资管通道等方式建立的“杠杆”）

　　3、去宏观杠杆（降低宏观债务率，相应的微观杠杆率也得到下降）

　　下面我们围绕每个层次的“去杠杆”来探讨下具体可以落实到什么指标去跟踪相应的阶段。

　　1、去交易杠杆

　　机构的交易杠杆一直指以回购、拆借等方式建立的杠杆，既包括金融机构自营资金，也包括资管产品。在微观层面上，我们可以用机构、产品的资产总额/净资本（产品净值）这一指标来度量。由于数据可得性，我们可以从公募基金产品季报数据中对目前债市投资者交易杠杆的情况做一探究。

　　从数据中我们不难看出，公募债券基金杠杆率自2015年来整体处于下降的过程中，自2016年四季度开始已经达到了一个较低水平。如果以这一指标来观察，那么整体上可以认为交易杠杆去化的过程已经基本完成。在中性货币下，资金利率也一直维持着适当的波动性，未来更多是保持交易杠杆维持低位的一个过程。

　　2、去金融杠杆

　　我们此处提的金融杠杆是一个相对宽泛的概念，多指金融机构以同业负债、资管产品等方式建立的“杠杆”。简单从性质上来看，交易杠杆也是同业杠杆的一部分，但我们在此强调的同业杠杆期限相对更长，更多是在机构经营层面具有重要影响。

　　金融机构配置资管产品在理论上并不属于“杠杆”范畴，而是具有受托性质的资产管理业务。但如果资管产品采用资金池运作模式，并进行刚性兑付的话，则“受托理财”的意味减少而债务属性增强，同样会放大市场波动并积累金融风险，因而也属于广义金融杠杆，这从央行将表外理财业务也纳入到MPA考核即可以看出。

　　同业负债对银行类机构来说主要包括同业存单、同业存款等同业融资方式。银行的同业负债大体上可以分为银行对银行、银行对非银、金融债券（含同业存单）这三类负债，通过下图我们可以观察到，2016年以来银行的三类负债增速都出现了非常明显的放缓。如果观察银行总负债中同业负债占比的情况，在2016年开始也出现了稳定而持续的下滑。

　　通过这两幅图可以为去同业杠杆正在进行中，并且已经取得了较明显的效果。

　　伴随着同业负债的去化，我们也能看到银行表内股权投资及其他科目无论是绝对值还是增速都出现了较为明显的降低。银行理财的规模也同样出现了绝对值的降低，增速滑落到0%附近。其中同业理财贡献了2万亿以上的净减少，也是同业杠杆去化的一个标志。

　　作为银行表内外资产收缩的一个结果，我们也能观察到各类资产产品自16年3季度以来规模增速陷入了相对停滞。无论是基金专户、券商资管产品、证券投资类信托都可以观察到这一现象。

　　各类资管产品所合称的“广义基金”已经事实上成为信用债最主要的投资机构，并决定了信用债的定价逻辑，导致了信用利差维持在相对低位（可参看团队专题报告《理财退潮，谁主沉浮？》）。如果去金融杠杆的过程进一步持续而使得广义基金规模出现下滑的话，则可能会影响到信用债的定价逻辑，从而对信用利差造成走扩压力。

　　3、宏观去杠杆（实体去杠杆）

　　如上文所讨论的，宏观负债率与金融机构的资产扩张是一体两面的，金融机构表内外资产增速的下滑最终会促进宏观杠杆率的下滑，并带来微观企业层面债务率的降低。这也是MPA等宏观审慎调控政策从广义信贷入手的重要原因。

　　我们按照央行MPA考核中定义的广义信贷指标对银行体系广义信贷增速进行了估算，可以发现，自2016年MPA考核运转以来，广义信贷增速已经出现了非常明显的下滑。

　　央行金融研究所所长孙国峰出席2017年中国债券论坛时也提到“宏观杠杆率通常用债务和GDP之比来表示，债务指标也可以换成其他金融指标，比如说广义信贷、M2。”由此我们也计算了广义信贷、M2增速与GDP的比重，可以观察到自2017年中开始，这两项指标也都有了下滑的迹象。

　　正是由于金融机构资产增速的放缓，从而我们可以较明显地看出我国的宏观杠杆率（非金融部门债务率/GDP）也出现了较明显的放缓，并且在2017年四季度时已经较三季度出现了绝对值意义的下降。虽然不同的计算方法与口径可能略有出入，但基本可以认为2017年宏观杠杆率上升的势头得到了控制，下一步就是明确的“宏观降杠杆”的过程。

　　从这个角度来看，宏观去杠杆也逐步开始成为现实。我们在此前报告《去杠杆下社融增速应降到多少？》中，也讨论了如果需要在2018年实现宏观杠杆率的下降，对应的社融增速应该降至10.5%以下。而要保证社融增速的放缓，也对应着金融监管的进一步推进，根据我们估算，如果2018年委托贷款、信托贷款增速降至0附近，即可以保证社融增速降至10.5%的区间以内。

　　不同阶段的去杠杆对债市影响各有不同

　　结合上述分析，我们便可以较为自然地梳理清楚不同层次的去杠杆的逻辑。“去杠杆”大体上可分为去交易杠杆、去金融杠杆与去宏观杠杆是三个层面，不同层面对应宏观调控层、金融监管层不同的调控行为。

　　所以，在过去的监管政策中，我们既可以看到以抬升资金利率、控制对非银融出等方式对交易杠杆的控制，也可以看到针对同业负债、广义信贷约束对于金融体系杠杆的控制。这一链条中，宏观去杠杆是最终目标之一，而去交易杠杆与去金融杠杆是实现这一目标的重要手段。

　　而重要的一点是，对于市场参与者来说，尽管大部分时候“去杠杆”都被理解为对市场会产生冲击，但去杠杆的不同阶段对债市的影响是不完全相同的。

　　在第一步去交易杠杆中，机构通过交易杠杆配置的资产一般是标准化的债券，去化过程也对应着资产的抛售，从而往往是高流动性资产受冲击最为直接和明显。对应到债市，去交易杠杆的过程中往往是利率债收益率先行上升的过程。

　　而金融杠杆真正对应着金融机构资产负债行为，去金融杠杆即意味着金融机构需要收缩资产以匹配负债的收缩。在这一过程中，货币基金、委外投资、其他资管产品往往是收缩的资产。这一层面的资产收缩，影响就不局限于利率债层面，而会对其他各类金融品种产生影响。

　　广义基金的发展过去较长一段时间以来信用利差维持低位的重要原因，当定价由广义基金主导时，绝对票息高的品种更受青睐。如果伴随着金融杠杆的去化，广义基金在信用债定价方面的影响减弱，则信用利差将有可能进一步走扩。

　　而最终去宏观杠杆的过程，则对债券收益率的影响相对不确定。直观来看，去宏观杠杆的过程对应着金融机构资产扩张受约束的过程，如果仅仅是资产增速总量受控，则这一过程中有可能增强金融机构的议价能力，在社融融资需求不变的情况下，社融整体融资成本并不一定会降低。

　　但金融监管对金融机构行为的影响整体可以为“开正门，堵偏门”，部分融资需求较强、对利率不敏感的融资主体可能被排斥在外，而这将对债券收益率带来利好。这一逻辑非常类似于此前市场分析非标融资对债市的影响，旺盛的非标融资需求被禁止或将对债市构成利好。

　　虽然宏观去杠杆的过程对债券收益率的影响并不容易确定，但基本可以确定的是这一过程对债市的影响将远不如去交易杠杆或去金融杠杆时猛烈而直接，而更多是间接的。

　　通过我们在第二部分的分析来看，市场正在经历第二阶段。金融机构资产负债行为已经开始出现调整，而资管产品作为一大类重要的的市场参与者，预期也将在《资管新规》及各部门的对应细则落地后开始正式的调整。

　　而第二阶段调整的完成，可能需要在资管产品市场在《资管新规》及配套文件的指导下发生比较明显的变化后，此时“去金融杠杆”对市场的冲击可能才逐步结束，市场正式进入“宏观去杠杆”影响下。如上文所分析，这一过程中我们很可能会观察到信用利差的适度走扩、各类类固收产品受到冲击并可能影响到各相关金融市场、泛资管产品市场规模的收缩。

　　而等待完全进入宏观去杠杆阶段后，对债券市场而言可能才开始获得真正的左侧机遇。在这之前，建议投资者仍然等待相关政策的落地及影响的逐步体现。

　　风险提示

　　货币政策操作超预期，海外利率走势超预期，全球经济走势超预期