中国银河证券：从两大市场、三条逻辑解读疫苗

　　摘要

　　◆本报告包括两大方面。一方面阐述疫苗行业未来增长逻辑，分为招采苗和市场苗两个角度。招采苗主要得益于招采价格提升，市场规模得以回升。市场苗扩容存在双线逻辑，其一针对必选疫苗，下游生猪存栏回升叠加集中度、规模化程度提升带来的渗透率提升，带动疫苗销量回升；其二针对可选疫苗，高利润背景下养殖户疫苗消费支出敏感度低，会加大可选疫苗消费保证生猪出栏，叠加存栏边际好转，呈现快速增长状态。另一方面分析疫苗行业财务指标状态，包括营收、毛利率、净利率、ROE等，呈现19年行业萎靡、20Q1边际好转状态。分别解读六家上市疫苗企业各自发展状态，并给出投资建议。

　　◆我们建议关注1)【()、】(行情600195,诊股)，招采提价以及渗透率提升显着受益者；2)普莱柯(行情603566,诊股)，可选疫苗高弹性标的叠加禽苗高增长；3)天康生物(行情002100,诊股)，招采苗收入回归，市场苗高增长；4)生物股份(行情600201,诊股)，口蹄疫疫苗龙头，重回快增长之路确定性高

　　核心观点

　　招采苗提价带动规模回升。随着政府对疫苗质量的重视，有采取优质优价策略的趋势。2019年开始，我国招采苗价格提升幅度显着。从部分省份招采价格变化来看，相比于2018年，2020年春防招采价格 疫苗提价50%以上，口蹄疫疫苗提价幅度不等，但可以看出价差很大。招采苗市场规模由量和价决定，量呈现底部向上缓慢恢复状态，价呈现 大幅上涨态势，将显着提升招采苗市场规模。

　　市场苗扩容的双线逻辑。

　　1、必选疫苗后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升。动物疫病中存在着一类高传染性、高致命性疫病，该类疫病对于养殖场的危害极大。目前除非洲猪瘟外，典型生猪高危疫病主要有口蹄疫、猪瘟、 伪狂犬、以及蓝耳等。1)存栏量回升带动必选疫苗消费量提升。根据国家统计局、中国政府网数据，20Q1末我国能繁母猪、生猪存栏量为2164万头、2.35亿头，季度环比+5.8%、+3.98%。能繁母猪存栏量持续 增长支撑未来生猪存栏回升。一般不论猪价高低，养殖户都会给生猪使用必选疫苗，必选疫苗消费量随着生猪存栏量的回升而增加。2)行业 集中度与规模化提高利好市场苗渗透率提升。19年生猪养殖行业CR3为6.35%，CR10为 9.4%，行业集中度依旧偏低。养殖集团加速圈地扩张，产能将于未来陆续释放。各大规模养殖场对于场内生物安全要求明 显高于散养户，愿意支付更高价格采购优质疫苗。行业集中度与规模化的提升，将促使市场苗渗透率提升。

　　2、可选疫苗存栏边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长。生猪疫病中存在部分传染面较小、传播速度较慢、致死率不高的动物疫病， 如猪圆环、链球菌、副猪嗜血杆菌、猪丹毒等。防疫费与生猪头均利润 呈同向变动关系。20Q1自繁自养与外购仔猪养殖利润分别为2616元/ 头、1909元/头，处历史高位。养殖户对成本敏感度相应减小，对生物安全的重视程度不断提升，疫苗成本的投入预算大幅提升，大部分养殖户选择增加可选疫苗免疫程序。在头均利润高位、生猪存栏边际上行的 背景下，可选疫苗销量高弹性。

　　拐点来临，开启后周期增长行情。2019年以来，受周期、非洲猪瘟疫情等因素影响，疫苗作为后周期板块受影响较大，业绩受到严重拖累。19年疫苗板块整体营业收入合计108.39亿元，同比-4.41%；毛利率41.58%，同比-2.18pct；净利率11.43%，同比-4.79pct；行业ROE下降4.79pct至6.52%。疫苗板块处于底部。受益于上游生猪存栏逐步恢复，20Q1板块营收29.46亿元，同比+17%；净利率 19.86%，同比+1.64pct。我们认为上游存栏的边际好转将会带动兽用疫苗等后周期板块的景气度提升，行业逐步走出至暗时刻，迎接拐点到来。

　　投资建议我们建议关注中牧股份(600195)，招采提价以及渗透率提升显着受益者；普莱柯(603566)，可选疫苗高弹性标的叠加禽苗高增长；【()、】(002100)，招采苗收入回归，市场苗高增长；生物股份(600201)，口蹄疫疫苗龙头，重回快增长之路确定性高。

　　风险提示下游养殖存栏或低于预期的风险，行业政策的风险等。

　　投资概要

　　研究框架及主要结论:

　　本报告包括两大方面。一方面阐述疫苗行业未来增长逻辑，分为招采苗和市场苗两个角度。招采苗主要得益于招采价格提升，市场规模得以回升。市场苗扩容存在双线逻辑，其一针对必选疫苗，下游生猪存栏回升叠加集中度、规模化程度提升带来的渗透率提升，带动疫苗销量回升；其二针对可选疫苗，高利润背景下养殖户疫苗消费支出敏感度低，会加大可选疫苗消费保证生猪出栏，叠加存栏边际好转，呈现快速增长状态。

　　另一方面分析疫苗行业财务指标状态，包括营收、毛利率、净利率、ROE等，呈现19年 行业萎靡、20Q1边际好转状态。分别解读六家上市疫苗企业各自发展状态，并给出投资建议。

　　我们与市场不同的观点:

　　市场普遍忽视招采苗提价带来的机会，且部分忽视高利润背景下可选疫苗潜在的高弹性。我们从两大市场、三个角度阐明了疫苗市场的潜在机会，且从疫苗行业内部再度分类，剥离出潜在高弹性标的。

　　投资策略:

　　本文从招采苗与市场苗两个角度阐述疫苗行业增长逻辑。而根本的一个大前提是，下游生猪存栏逐步恢复过程中，疫苗需求将受益于生猪数量回升，疫苗行业整体景气度逐步上行。在这个背景下，招采苗提价、市场苗渗透率提升、可选疫苗高弹性等因素将利好相应疫苗企业。我们建议关注 1)中牧股份，招采提价以及渗透率提升显着受益者；2)普莱柯，可选疫苗高弹性标的叠加禽苗高增长；3)天康生物，招采苗收入回归，市场苗高增 长；4)生物股份，口蹄疫疫苗龙头，重回快增长之路确定性高。

　　行业表现的催化剂

　　下游生猪存栏逐步回升，养殖户保持一定利润，招采苗提价，市场苗价格回归，生猪养殖行业集中度和规模化程度大幅提升等。

　　主要风险因素:

　　新产品上市或低于预期的风险，下游养殖存栏或低于预期的风险，行业政策的风险，动物 疫苗安全的风险等。