回调不必悲观

　　近期市场回调，我们维持2022年11月中资股大底的判断。历史全球大类资产轮动的经验来看，全球股票+大宗商品共振大跌之后的一年，A股港股正回报是大概率，维持“破晓”系列报告以来的判断港股走牛市，A股“修复市”。2023年聚焦“思变”三重奏政策反转（中特估——央国企重估&数字经济AI+是本轮宽信用新抓手）、困境反转（地产及疫情拐点，优选低估值高Δg行业）、美债反转（港股天亮了）。

　　政策反转“估值填坑”后，将逐渐进入“业绩确认”阶段。按我们前期的判断，对标17年初“估值沟壑”收敛完毕，本轮“估值填坑”已后程。1. 复盘历史2016年“估值填坑”期间价值白马经历了16H1→16H2从“主题”到“主线”的跨越，核心驱动在于业绩预期显著改善。2.立足本轮“中特估—央国企重估”与“数字经济AI+”完成“估值填坑”后，逐渐进入“业绩确认”阶段，胜率因素变得重要。①“中特估-央国企重估”政策的进一步线索和企业经营效率的提升有望带来后续的重估动能；②数字经济AI+时空调整到位，宏观环境相对适宜之下，对AI+可逐渐开始乐观，建议短期买AI订单拉动或表观业绩复苏品种，长期关注潜在核心环节。

　　困境反转当前市场已隐含较多经济悲观预期，三季度PPI企稳回升。目前部分“困境反转”板块估值底部但一季报已有积极因素、反而成为类期权，一旦后续政策或经济预期出现积极变化则有不错修复空间。基于2023年预测△g、库存出清、收入/毛利/现金流出现积极变化，占优行业投资链（商用车/铁路公路）、地产后周期（装修建材/白电/家具）、医药（中药/医药商业）、消费（服装/化妆品/饰品/休闲食品）。

　　美债反转当前美联储鹰派预期定价相对充分。当下美债期限利差倒挂已是历史极值，我们预计6月大概率开始收敛。维持“港股天亮了”的判断，当前港股赔率较吸引，则对利空逐渐钝化，胜率受益于美联储鹰派定价缓和以及下半年美国资本开支下行期带来的美债利率回落。

　　回调后不必过度悲观，2023年配置继续聚焦“思变”三重奏。“估值填坑”完成后将逐渐进入“业绩确认”阶段，胜率因素变得重要。1.“政策反转”“中特估—央国企重估”和“数字经济AI+”是本轮宽信用新抓手（电力/通信运营商/交运/算力整机芯片/传媒/光模块等）；2.“困境反转”优选低估值高Δg（重卡/服装家纺/中药/休闲食品等）；3.“美债反转”“港股天亮了”，配置聚焦稳定+成长。把握三条主线数字经济AI+（互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、央国企重估（电力/通信运营商/建筑）；广义流动性敏感+成长创新药/器械/黄金；精选必选消费啤酒。