108家准科创板企业估值透视：预计P/E为二级对标
摘要 【108家准科创板企业估值透视：预计P/E为二级对标公司的3/5】科创板的市场化发行机制提高了投行发行定价的难度，亦抬升了投资机构参与打新的技术“门槛”。投行给出的预计发行估值在企业的招股说明书中有迹可循。（广证恒生） 摘要：
科创板的市场化发行机制提高了投行发行定价的难度，亦抬升了投资机构参与打新的技术“门槛”。投行给出的预计发行估值在企业的招股说明书中有迹可循。按照预计募资规模/(预计发行股份/发行后总股本)进行计算，我们可计算得出每家企业的预计发行后总市值。结合企业2018年的收入、净利润等财务指标，便可计算得出PE、PS等静态估值，据此透视投行对企业的“心理价位”。那么，与二级市场、一级市场相比，当前已获受理的108家企业的预计发行估值几何？
截至5月12日，108家企业获科创板受理，平均预计市值57.12亿元
从行业分布来看，科创板目前已受理企业主要位于医药生物、信息服务和电子行业(按同花顺行业分类统计)。从预计市值上看，科创板已受理的108家企业的平均预计市值达到57.12亿元。其中，按标准一申报上市的企业平均预计市值达46.88亿元，远超10亿元的标准；按照三、四申报上市企业的平均预计市值分别为40.00亿元、187.50亿元；均超过相应标准的市值要求。
科创板预计发行市盈率为54.52倍，约为同期A股可比企业估值的3/5，较二级市场可比公司估值有所折价
已受理的108家企业中，仅有三家未盈利，市盈率仍为大多数投行定价时的重要参考。科创板受理企业的PE估值情况主要集中在0-50倍的区间中，占比82.71%。在没有23倍限制的条件下，投行预计发行市盈率仍有19.61%小于23倍。与创业板相比，科创板受理公司平均市盈率为54.52倍，而创业板为77.09倍。现阶段科创板估值虽突破以往23倍限制，但相对二级市场可比公司估值仍有所折价。
进一步通过计算科创板企业预计发行市盈率/可比上市公司市盈率平均值，来考察科创板企业及其可比上市公司的估值差异。整体来看，科创板已受理企业估值偏保守的结论不变。(已受理科创板企业PE/对应可比公司平均PE)的平均值为1.19，中位数为0.61。整体来看，我们认为，当前投行在初步确定预计发行估值时，以保证发行成功为主要考虑因素，因而估值相对保守。
分行业看，科创板电子、医药生物国防军工行业的相对估值(与创业板对应行业相比)排名前三，分别为1.20、0.95、0.81。医药生物、机械设备、信息服务三个行业(已受理科创板企业PE/对应可比公司平均PE)平均值排名前三，分别为2.10、1.45、1.16。上述相对估值较高的行业的共同特征，是近三年平均研发投入占营收比例较高。对科创板企业而言，研发投入或是投行给予估值的核心变量之一。
若按照当前投行给出的预计发行估值，“打新”策略或仍有一定的盈利空间。但投资机构在“打新”时，仍需注意合理报价，避免以过高(高于二级市场可比企业)的估值进行新股投资。
108家准科创板企业预计发行后市值2.05倍于一级市场估值，7.79%企业一二级估值倒挂
108家企业预计发行后市值/一级市场总市值平均值为6.06、中位数为2.05。从分布来看，(预计发行市值/一级市场市值)在1.5-3倍的企业最多，占比37.66%。但也有7.79%的企业一级市场估值高于投行给出的预计发行后总市值，出现估值倒挂。倒挂情况最为严重的为八亿时空，按2019年3月停牌前转让价格计算的总市值为20.26亿元，而投行给出的预计发行市值仅有12.40亿元，倒挂近40%。
与我们在《企业通过外部融资“冲刺”科创板市值标准可取吗？》的分析一致，投行给出的估值水平有可能低于一级市场估值，企业为冲刺科创板市值标准而提高估值进行融资没有意义，即便融资估值得到一级市场的认可，企业上市时还是要接受二级市场的“检阅”。
【风险提示】
政策推进不及预期、市场过热、发行估值过高风险
引言：
科创板的发行定价突破了23倍市盈率的限制，由发行人询价决定。这一变化提高了投行发行定价的难度，亦抬升了投资机构参与打新的技术“门槛”。
投行给出的预计发行估值在企业的招股说明书中有迹可循。按照预计募资规模/(预计发行股份/发行后总股本)进行计算，我们可计算得出每家企业的预计发行后总市值。结合企业2018年的收入、净利润等财务指标，便可计算得出PE、PS等静态估值，据此透视投行对企业的“心理价位”。那么，与二级市场、一级市场相比，当前已获受理的108家企业的预计发行估值几何？
本报告分别对比了科创板已受理企业与创业板企业、可比公司的二级市场估值以及已受理企业本身的一级市场估值。结果表明：(1)科创板受理公司发行估值与二级市场相比略偏保守。分行业看，医药研发企业相对估值偏高，研发投入越高的行业，估值倍数越高。(2)科创板受理公司估值水平远远高于其在一级市场的估值，但仍有少数估值倒挂情况出现。
一、108家企业获受理，平均预计市值57.12亿元
截至2019年5月12日，上交所科创板已有108家企业获受理，其中78家已通过问询。从行业分布来看，科创板目前已受理企业主要位于医药生物、信息服务和电子行业(按同花顺行业分类统计)。从预计市值上看，科创板已受理的108家企业平均的预计市值达到57.12亿元。其中，按标准一申报上市的企业平均预计市值达46.88亿元，远超10亿元的标准；按照三、四申报上市企业的平均预计市值分别为40.00亿元、187.50亿元；均超过相应标准的市值要求。
二、在P/E体系下，科创板预计发行估值偏保守
在市场化定价的制度下，投行合理发行定价应与企业上市后二级市场估值相当。因此，我们分别对比了科创板已受理企业预计发行估值与创业板企业二级市场估值、以及对应可比公司的二级市场估值。本节中，二级市场估值的统计口径为最新交易日的PE(TTM)、PS(TTM)、PB(LF)。
2.1 科创板平均预计发行市盈率(静态)达54.52X，为同期创业板二级市场估值的7/10
已受理的108家企业中，仅有三家未盈利企业，市盈率仍为大多数投行定价时的重要参考。以平均市盈率(PE)来看，科创板受理公司平均市盈率为54.52倍，而创业板为77.09倍，现阶段科创板估值虽突破以往23倍限制，但估值仍相对保守。科创板的PB、PS、PEG较创业板要高，主要因科创板企业轻资产、高净利率的特征。按照2018年年报计算，科创板企业的净资产收益率(加权)约为25.52%、高于创业板企业的2.01%；科创板企业平均销售净利率为8.70%，近四倍于创业板。
从科创板的预计发行市盈率分布以及创业板的二级市场发行市盈率分布情况看，科创板受理企业的PE估值情况主要集中在0-50倍的区间中，占比82.71%。在没有23倍限制的条件下，投行预计发行市盈率仍有19.61%小于23倍。我们认为，投行的定价思路仍受当前A股23倍市盈率定价的影响，且以保证发行成功为主要考虑因素，因而估值相对保守。
2.2 科创板电子、医药生物行业的相对估值(对比创业板)排名前列，分别为1.2、0.95
我们进一步分析科创板不同行业企业的预计发行估值。首先，科创板已受理企业平均预计发行市盈率最高的五个行业依次为电子(102.94)、医药生物(65.42)、国防军工(64.76)、信息服务(47.47)及机械设备(38.94)。其二，就PE来看，13个行业里，仅有电子行业科创板企业的平均市盈率(102.94)高于创业板(85.48)；其余行业中，科创板企业的估值均不及同行业创业板企业的水平。科创板企业市盈率与创业板企业市盈率相对接近的行业还包括国防军工、医药生物、信息服务等，三个行业的科创板/创业板的PE分别为(64.76/79.30)、(65.42/68.10)、(47.47/81.26)。
科创板电子、医药生物、国防军工、信息服务及机械设备五行业估值较高，一方面是有余这部分行业企业增速较高，另一方面也与上述行业的研发强度有密切关联。上述行业的三年平均研发支出占营业收入的比例在13个行业中排名靠前。由于科创板企业大都具备完整的研发体系，研发投入将一定程度上代表未来企业新产品推出的可能性，未来二级市场对科创板企业的估值定价也可以适当参考研发投入这一变量。
2.3 按中位数统计，科创板已受理企业预计发行市盈率为可比上市公司二级市场市盈率的0.61倍
我们按照各企业招股说明书披露的可比上市公司，计算科创板企业预计发行市盈率/可比上市公司市盈率平均值，来考察科创板企业及其可比上市公司的估值差异。
整体来看，科创板已受理企业估值偏稳健的结论不变。(已受理科创板企业PE/对应可比公司平均PE)的平均值为1.19，中位数为0.61。分行业来看，医药生物、机械设备、信息服务、国防军工、公用事业五个行业(已受理科创板企业PE/对应可比公司平均PE)平均值排名靠前，分别为2.10、1.45、1.16、0.90、0.72，与2.2节中的结论相互验证。
三、108家准科创板企业预计发行后市值2.05倍于一级市场估值，7.79%企业一二级估值倒挂
我们根据各企业最新一笔增发、股权转让或新三板二级市场交易的价格推算其一级市场估值，并与其在科创板的发行估值进行对比。预计发行后市值/一级市场总市值平均值为6.06、中位数为2.05。从分布来看，(预计发行市值/一级市场市值)在1.5-3倍的企业最多，占比37.66%。7.79%的企业一级市场估值高于投行给出的预计发行后总市值，出现估值倒挂
一二级市场估值倒挂的企业中，80%企业的一级市场计算依据为新三板二级市场转让价格，20%企业一级市场估值的计算依据为。倒挂情况最为严重的为八亿时空，按2019年3月停牌前转让价格计算的总市值为20.26亿元，而投行给出的预计发行市值仅有12.40亿元，倒挂近40%。
以上现象表明，投行、投资机构或将更多地参考可比企业在公开市场的估值水平。除此之外，为冲刺科创板市值标准而提高估值进行融资没有意义： ①不论是投行给的预计市值还是投资机构询价时给出的价格，都将更多地参考二级市场可比企业的估值水平。②即便融资估值得到一级市场的认可，企业上市时还是要接受二级市场的“检阅”。
（文章来源：广证恒生）
(原标题：108家准科创板企业估值透视：预计P/E为二级对标公司的3/5，7.79%企业估值与一级市场倒挂)