2017年至今一二级估值差收缩水超50% 资本市场变化

　　近两年来，一二级市场估值差的变化成为市场关心的问题。在本报告中，我们首先盘点了一二级市场估值差的变化情况，进而分析估值差的变化原因并给出在这种情况下投资机构可行的应对策略。

　　二级市场估值中位数仍高于一级市场，但2017年以来估值差降幅超50%。

　　我们首先以A股PE代表二级市场估值，定向增发投后PE代表一级市场估值。当前，二级市场的估值中位数仍高于一级市场，但一二级市场之间的估值差持续收窄。2018年7月，A股PE31.44，新三板定向增发投后估值中位数17.78，估值差为13.66倍，较2016年年末的29.99倍下降了54.45%。

　　考虑到投资机构需在股份解禁后才能在二级市场退出，我们进一步用A股当月解禁(上市满一年)股票市盈率中位数代表二级市场估值。2018年7月，按此口径统计的A股PE为41.09，一二级市场估值差为23.31倍，较2016年年末的41.09倍下降了62.74%。

　　分行业看，当前一二级市场估值差最低的四个行业分别为医疗保健设备与服务、媒体II、运输、材料II。这部分行业的二级市场估值有大幅回调，但其一级市场估值亦高于整体水平。

　　2015年以来，二级市场估值调整、股票供给变化是一二级估值差下降的主要原因。

　　短期内，A股估值调整是驱动一二级市场估值差下降的主要因素。自2015年2月至2018年6月，A股PE变化幅度与A股-新三板PE差变化幅度的相关系数为0.88。对应不同的二级行业，2015年1月至2018年7月间A股PE变化幅度与A股-新三板PE差变化幅度的相关系数达0.94.A股估值变化主导一二级市场估值差的变化。

　　长期看，股票供给变化影响一二级市场估值差。2016年11月至2017年末，发审委审核加速，新股供给明显增加，显着地影响了一二级市场估值差。自2016下半年A股发行加速以来，新股上市后一字涨停板天数出现明显下降。在当前IPO常态化的预期下，新股上市涨停板天数总体表现为下降的趋势，同样表明跨市场估值差正在下降。

　　中短期A股估值调整催生PIPE交易机会，长期一二级市场估值差下降倒逼投资机构重视成长股挖掘能力以及投后管理能力的建设。

　　短期内，上市一年内次新股的收益将面临较大压力。自2015年以来，新上市企业上市后一年期涨跌幅持续走低。尽管今年下半年以来央行逐步加大流动性投放，但流入实体经济部门的资金增长缓慢。我们认为二级市场估值修复的拐点仍未出现，一二级市场估值差将维持在较低的水平。上述背景使次新股一年涨跌幅面临较大压力，但也提供了二级市场的投资机会。美国80年代的经验表明，小市值企业数量的增加以及间接融资成本较高是PIPE投资繁荣的基矗截至2018年9月12日，A股共有1913家企业市值跌破50亿人民币，占全部3541家企业的比例为54.02%，这部分上市公司的PE(TTM)中位数为30.16倍，处于2010年以来的历史低点。当前市场上存在的低市值、低估值股票为国内私募投资机构介入二级市场提供了较好的基矗

　　注册制预期下，一二级市场估值差将被进一步压缩。我国上市企业的估值中枢仍高于实施注册制的美股、港股市常在注册制的预期下，未来一二级市场估值差将进一步减少。我们建议机构以企业成长性为核心并积极考虑向前端(早期项目)或后端(上市公司)延伸投资范围。注重成长股挖掘能力以及投后管理的建设以提高“赚成长性的钱”的能力。