助力小微企业发展 新三板仍需砥砺前行

　　近期，人民银行等五部委联合印发《关于进一步深化的意见》(以下简称《意见》)，《意见》对完善发展提出了“持续深化新三板分层、交易制度改革，完善差异化的发行、信息披露等制度”的新要求。

　　回顾新三板发展历程，从2013年12月正式确立至今不足5年时间里，新三板挂牌的中小微企业数已达一万余家，所属地域基本覆盖全国，企业类型跨越制造业、软件及信息技术服务、科研和技术服务等众多领域。截至2017年年末，新三板共发行股票794.18亿股，发行金额4087.42亿元，可以说，新三板作为我国多层次的重要组成部分，有效缓解了小微企业融资难的问题，优化了资本市场融资结构。

　　但客观而言，处于成长期的新三板还存在很多问题，，在全面服务、促进创新创业与新动能壮大的重要改革关键期，借鉴国外成熟市场经验，提升新功能，进一步做好小微企业金融服务，意义重大。

　　，明确的市场定位是方向。新三板市场是起催化剂作用，帮助小微企业加速主板上市；还是完全独立成长，发展成为一个在交易主体、制度、品种等方面都有别于其他几板的独立市常这一问题必须明确。

　　在定位问题上，日本谋求新三板市场与主板市场协同发展。日本JASDAQ市场是日本独立于市场一部、二部、Mothers市场的三板市场，类似我国的新三板市场，其确立了明确的转板制度，允许不同市场间互相转板，既承认JASDAQ市场与其他市场相同的独立市场地位，也建立了明确的向高层次资本市场的转板制度。美国则将纳斯达克市场打造为主板市常在美国，NASDAQ市场定位十分明确，既不是主板市场的补充，也并非“创业板”。从体量与规模、受监管的层级、承担的法律责任和义务等方面衡量，其都被认定为美国的主板市常苹果、谷歌、微软、亚马逊、脸谱五家全球市值巨大的公司，均在纳斯达克上市。

　　，精细化的分层是基矗我国新三板目前分为基础层和创新层，但这种两分法并没有给新三板市场流动性带来明显的改变，效果未达预期。日本JASDAQ市场也采用两分法，分为JASDAQ Standard市惩JASDAQ Groth 市场，前者吸引具有一定规模和盈利能力的企业加入，后者更看重企业发展的潜力。但JASDAQ市场更加注重企业的信息披露和内部管理行为，除了形式上的审查，更注重包括业务的连续盈利、健全的企业管理、有效的企业治理、充分的信息披露以及有效的投资者保护等方面的实质审查。美国NASDAQ市场则采用三分法，分为纳斯达克资本市尝纳斯达克全球市尝纳斯达克全球精选市场，分别服务小企业、中等规模成长性企业和全球范围内市值较高的公司。纳斯达克三分层制度使其内部形成天然的多层次投融资市场，内生动力明显，市场独立性较强。

　　针对我国新三板市场流动性不及预期、交易量不足、企业估值偏低等问题，结合美日分层经验，可以进一步探索两分法下的精细化分层，即在两分法框架下，在同一层次内匹配更具差异化的制度安排，包括交易制度、投资者适当性管理、信息披露、监管安排等，以期提高分层制度在促进企业融资与市场发展中的机制作用。

　　，完善的投资者保护是核心。无论采任种发展模式，投资者都是市场发展的根本动力之所在，我国新三板市场建立之初即规定了投资者适当性原则，设置投资者准入门槛，有效地保护了投资者利益。但新三板市场信息披露不足、公司治理不健全等问题，仍不断对投资者保护提出挑战。

　　对我国新三板而言，考虑新三板市场的风险性，在信息披露方面应更注重市场相关信息披露制度的设计，进一步明确上市公司的信息公开内容，着重强调信息披露的全面性、及时性。，进一步完善相关市场制度，规范新三板企业公司治理、企业并购及退市等行为，有效保障投资者利益。