新三板回归理性 结构性竞争加剧

　　新从2017年末至2018年上半年经历了一段密集改革期，伴随分层、交易、信息披露制度改革“三箭齐发”，“三类股东”问题逐渐明确，“+H股”模式超预期落地，新三板在不断成熟壮大的同时，也逐渐实现了对企业的优胜劣汰，市场结构渐趋稳定。 业内人士表示，新三板市场在2018年上半年维持存量市场格局，内部结构化竞争仍在加剧，尤其是年报公布后，新三板优质公司不断涌现，未来存量结构化博弈加剧的趋势或将持续。

　　市场规模趋稳 质量提升

　　数据显示，截至2018年5月31日，新三板挂牌企业总数为11309家，较2017年末11630家的挂牌企业数量下降了2.76%。其中，基础层企业10369家，创新层企业940家；集合竞价公司10031家，做市公司1278家。

　　从新三板市场容量的变化过程来看，2015年至2016年是新三板的扩容时期，市场完成了公司数量和规模的积累，从2017年开始，新三板挂牌企业增速减缓，进入2018年一季度后，挂牌企业数量有所下降，市场规模进入“平稳”阶段。

　　广证恒生分析师陆彬彬认为，进入2018年以来，新三板月度新增挂牌企业数量不断下降，月度摘牌企业数量持续上升，企业数量的动态平衡正逐步被打破，挂牌企业数量开始呈现收缩趋势。

　　据相关统计，2018年前五个月，新三板月均新增挂牌企业数量为57家，显着少于去年同期月均新增240家的挂牌企业数量。同时，今年前5个月，新三板共有606家企业摘牌， 已超过2017年全年709家摘牌企业数量的85%。

　　尽管新三板挂牌企业数量减少，但市场呈现出良好发展态势。公开资料显示，截至5月末，新三板共有1298家挂牌企业披露了2018年一季报，包括基础层公司482家，做市转让公司457家。在已披露季报的公司中，归母净利润同比增长的共787家，占比超过6成。

　　事实上，此前不久新三板公布的最新一次创新层挂牌企业名单，也显示出创新层质量的显着提升。2018年创新层940家公司的营业收入和净利润年均复合增长率在2015年至2017年三年分别达到30.47%和24.37%，较总体分别高出1.45个和13.37个百分点。

　　资金进一步流向优质企业

　　伴随新三板市场结构性分化的加剧，资金进一步向优质企业聚集。

　　数据显示，今年前5个月，新三板全部股票成交量为107.13亿股，较去年同期下降了近40%；成交额为437.44亿元，同比下降了57.46%。

　　分不同转让方式看，新三板做市板块成交量达37.84亿股，对应成交额为128.29亿元，分别较去年同期下降了51.40%、71.61%；竞价板块成交量为69.29亿股，对应成交额为309.15亿元，较去年同期原协议板块的数据分别下降了29.95%、46.36%。

　　在市场流动性下降的同时，流动性集中度不断提高，显示出新三板内部结构化竞争的进一步加剧。有分析指出，新三板9.23%的有成交企业成交额之和达总成交额的80%；6.66%的有成交企业成交量之和达总成交量的80%。

　　与此同时，新三板一级市场同样呈现出募资总额下滑，结构性分化增强的趋势。据安信证券统计，2018年一季度，新三板共发布367次定增预案，同比下降51.65%；共实施定增454次，同比下降41.5%；一季度实际募集资金288.48亿元，同比下降4.52%，环比去年四季度下降20.5%。

　　“整体来看，今年上半年新三板定增遇冷，同比和环比均较去年下滑明显，定增预案下降幅度较大，预计后续‘融资难’问题或将持续。”安信证券分析师诸海滨表示。

　　在上半年融资规模继续缩水的背景下，资金资源也进一步向优质企业聚拢。相关统计表明，在2018年1月至4月进行了定增实施的公司中，融资额排名前10%的公司，其融资总额占到了全市场的一半以上，前50%的公司则得到了全市场近90%的资金，而这部分公司2017年的净利润规模也占到了全市场的约70%。

　　受一级市场降温的影响，新三板市场估值呈回落态势。业内人士根据2018年上半年新三板已实施的定向增发计算一级市场估值，按照中位数计算的新三板市盈率为15.78，低于2016年、2017年对应的市盈率17.33、17.60。

　　提供多样化融资路径

　　面对市场资金面的收紧，新三板挂牌企业完整可行的资本规划显得更加重要。

　　具体而言，IPO审核的趋缓趋严为归母净利润规模较高的“新经济”企业申报IPO提供了良好的时间窗；港股IPO和则成为利润规模稍低的新三板企业可以考虑的融资路径，尤其是优质生物科技企业申报港股IPO还可获得制度红利。除此之外，规模相对较孝盈利能力较低的企业，则可以继续挂牌新三板，充分利用这一平台并开拓多元化的直接融资渠道。

　　针对目前新三板公司质量逐步分化的情况，有业内专家将2017年年报公布后的新三板公司按照盈利维度和公众化维度分为了四个象限。

　　诸海滨指出，从当前的政策供给来看，净利润达到5000万元以上且公司治理相对完善的企业可能会成为IPO的潜在标的；位于第二象限且利润规模小于5000万元的公司可能会成为上市公司并购的优选标的，这部分公司在新三板的融资功能或强于交易功能；位于第三象限的公司利润规模较小，股权集中度较高，整体带有初创型公司特点，还需在新三板市场慢慢孵化；位于第四象限的公司多为新兴产业，利润规模不大甚至未盈利，但公众化程度较高，属于典型的“新经济”企业。

　　在新三板企业多样化的融资路径中，今年上半年“新三板+H股”模式的启动备受关注。4月21日，全国股转公司与香港交易所举行签约仪式，并签署了合作谅解备忘录，符合H股发行标准的新三板挂牌公司可以在不摘牌的条件下发行H股。

　　中泰证券分析师付鐍方认为，“新三板+H股”模式给新三板企业融资开辟了一条新途径，可统筹利用境内外两个市场的资源与优势，实现自身高质量的发展。未来，“新三板+H股”企业数量形成规模后，将为新三板估值提供明确的参考标准，优化市场价格发现功能，提升估值效率。