润达医疗持续并购有隐忧 标的公司老客户疑似造

　　6月9日，润达医疗发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》，该修订稿是其发布并购草案后，因被上海证券交易所问询而增加答复内容后修订的方案。从交易内容看，公司本次拟以非公开发行股份并支付现金的方式购买苏州润赢70%股权、上海润林70%股权、杭州怡丹25%股权、上海伟康60%股权及上海瑞美55%股权。交易总价达11.37亿元。

　　一口气“吞下”5家公司股权，润达医疗胃口似乎不小，不过只要翻看该公司近年来的年报就会发现，实际上，这只是润达医疗并购行动的冰山一角。该公司自2015年上市以来，并购动作就一直不断，疯狂“买！买！买！”。

　　不断的“吞噬”让润达医疗营收和业绩增长的同时，商誉也出现了持续暴增，由2015年未的252.67万元增长至2017年末的16.698亿元，增长了600多倍，而资产负债率也由2015年末的45.18%上升至2017年末的61.43%。在商誉和负债的快速攀升下，润达医疗现金流枯竭的危险正在袭来。

　　不可忽视的高商誉风险

　　润达医疗是于2015年5月份正式登陆A股市场的，在其上市后的第一年，公司便开始了疯狂的并购扩张。

　　2016年7月，其先是以2.16亿元的价格拿下了怡丹生物(含上海加易)45%的股权，成为第一大股东。2016年9月又用2亿元拿下了山东鑫海100%的股权。到了2016年11月，其又以7580万元的价格从北京润诺思的原股东手里拿下该公司47.75%的股权，再加上其原来持有的8.93%的股份，共控制该公司56.68%的股权。2016年11月，润达医疗又向合肥润达增资6334万元，取得该公司40.01%的股权，为其第一大股东。

　　几个月时间就一口气吞下四家公司股权，使得润达医疗资产总额快速增加，业绩也出现大幅增长，与此同时，公司的商誉也从期初的253万元跃增至4.81亿元，增长明显。

　　2017年，该公司又开始了新一轮并购。先于3月份以3.13亿元的对价取得北京东南悦达60%股权。接着在2017年9月以1723万元的价格收购了云南润达康泰51%股权，以1.49亿元的价格获得武汉润达尚检51%的股权。此外，润达医疗还完成了以9.03亿元的对价受让宁波梅山保税港区红瑞投资中心(有限合伙)持有的长春金泽瑞60%股权的交易。然而这些还并不是润达医疗2017年的全部并购行动，其还曾多次增资武汉优科联盛，至2017年12月，以总计1.66亿元的价格取得了武汉优科联盛51%股权，成为该公司实际控制人。

　　就2016年和2017年并购情况看，2016年的并购让润达医疗新增商誉近4.79亿元，2017年的并购又新增商誉11.89亿元。截止到2017年末，润达医疗商誉总额已高达16.7亿元，与其28.24亿元净资产相比，商誉占净资产的比例接近60%。

　　商誉虽然在这两年不断增长，但从2017年年报来看，润达医疗并未高企的商誉进行减值损失的计提，这是不是意味着该公司并不存在商誉减值风险呢？显然，事实并非如此。

　　润达医疗在2017年以9.03亿元并购长春金泽瑞时，原股东曾承诺2017年、2018年、2019年经审计的扣非净利润分别不低于人民币1.4亿元、1.61亿元和1.85亿元。然而从实际情况看，2017年长春金泽瑞实现净利润1.35亿元，并未达到业绩要求。与此同时，2016年控股的北京润诺思(增加了9258万元商誉)2016年和2017年的净利润也分别亏损了1679万元和1544万元。这样看来，润达医疗此前并购的公司所产生的商誉并非是不存在减值风险的，只是上市公司并未予以计提而已。

　　假设此次并购是以2017年12月 31日为重组并购日，润达医疗完成草案中提及的5家公司并购，则其商誉余额将增至25.16亿元，考虑本次并购的五家公司净资产总额也不过4.07亿元，再加上2017年期末润达医疗28.24亿元左右的净资产，则上市公司商誉占净资产的比例将接近78%。如此高的商誉比例，意味着其中风险着实不小，一旦标的公司业绩不能达标，商誉出现大幅减值计提，则将会对上市公司当期业绩产生很大的负面影响。

　　其实，商誉风险绝非危言耸听，在A股市场上疯狂并购导致商誉大增，一朝商誉出现大幅减值带来业绩大幅下滑的案例不在少数。如(,)近几年就因大肆溢价并购，导致商誉大幅增长，2017年其曾经并购的公司业绩未能达到承诺，商誉大幅减值7.95亿元，直接导致该公司2017年扣除非经常性损益后归属上市公司股东的净利润亏损了2.82亿元，同比下滑幅度高达154.86%。因此，在润达医疗疯狂并购的背后，其商誉减值的风险绝对不应忽视，毕竟在信息不对等的情况之下，一旦风险爆发，最终埋单的还将是信息获取弱势方的二级市场投资者。

　　上市公司现金流危局

　　除了超高的商誉存在风险之外，任性而疯狂的溢价并购，还可能导致上市公司现金流的严重不足，以及资产负债率的畸高。

　　单从业绩表现看，近几年润达医疗业绩表现还是相当不错的，其中2015年、2016年和2017年的净利润分别为0.92亿元、1.32亿元和2.97亿元，业绩增长明显。然而问题在于，在公司净利润大幅增长的同时，其“造血”能力却相当令人担忧。自上市以来，润达医疗现金流量表中经营活动产生的现金流量净额始终为负，2015年为-2.27亿元，2016年为-1.25亿元，2017年则为-0.88亿元。

　　创造不了现金流，就不得不通过各种方式不断筹资来维持经营，这使得润达医疗的短期借款不断增加，从2015年的5.12亿元增加到了2017年的16.93亿元，增加幅度高达230.4%。而长期借款也从2015年的586万元增加到了2017年的1.85亿元，增加幅度高达3050.7%。借款的大幅增加，让润达医疗的负债居高不下，带动其资产负债率的快速增长，其2015年的资产负债率为45.18%，而到了2017年时则升高至61.43%。如此高的资产负债率，在同行业公司中也算是相当高的了。如行业中主营业务为体外诊断产品的同行业上市公司(,)截至2017年末的资产负债率仅为27.07%，而主营业务为医疗检验集约化营销及服务业务、体外诊断产品的代理及自主体外诊断产品的研发、生产和销售的同行业上市公司赛里斯的资产负债率为36.04%。另一家同行业公司(,)的资产负债率也仅为23.44%。

　　过高的资产负债率，让润达医疗偿债能力不断下降，其从2015年的1.67下降到了2017年的1.2，速动比率则从2015年的1.13下降到2017年的0.88。根据草案修订稿披露，按照本次重组后的资产架构，上市公司截至2017年12月31日的资产负债率为61.06%。显然，本次重组并不能为公司负债带来多大改观，反而可能使得其现金状况更加严峻、商誉风险更高。在此状态之下，润达医疗疯狂并购的隐忧也就相当明显了。

　　并购标的高增值率背后的秘密

　　根据草案修订稿披露，本次交易的标的资产为交易对方持有的苏州润赢70%股权、上海润林70%股权、杭州怡丹25%股权、上海伟康60%股权及上海瑞美55%股权。从标的公司的评估情况来看，评估增值率最高的为上海卫康，增值率高达715.68%，而评估增值率最低的则为上海润林，增值率为274.67%，其他三家公司的评估增值率则介于两者之间，显然这样的评估增值率从总体情况来看并不低。既然评估值并不低，也就意味着标的公司的交易价格并不便宜。然而，润达医疗一次并购5家公司，虽然花的并不全是上市公司自己的钱，但是在上文中我们已经分析，润达医疗现金创造能力并不强，企业依靠筹资在发展，负债率相当高。面对如此境况，上市公司仍然选择以高溢价一次性并购5家公司，这种做法似乎有些不合常理，那么，其背后到底有怎样的隐情呢？

　　从草案修订稿披露的信息，我们发现了其中的秘密，润达医疗本次高溢价并购的5家公司竟然有4家为自己的关联公司。如本次交易对方润达盛瑚及上海润祺均为上市公司参与投资设立的私募股权投资基金，上市公司作为有限合伙人分别持有润达盛瑚10.05%及上海润祺6.67%的合伙份额；上市公司董事长刘辉现为润达盛瑚、上海润祺中劣后级有限合伙人共同委派的投资决策委员会委员，根据《上市规则》的相关规定，润达盛瑚及上海润祺为上市公司的关联方。而润达盛瑚则分别持有本次并购标的公司苏州润赢35%的股权，持有上海润林25%的股权，持有杭州怡丹12%的股权。上海润祺则是本次并购标的公司上海润林及上海瑞美股东，分别持有这两家公司10%和15%的股份。

　　此外，本次交易对方宁波睿晨持有苏州润赢65%的股权，宁波睿晨有限合伙人李耀为本次交易标的苏州润赢实际控制人之一，现任职于上市公司，为上市公司的员工。而标的公司杭州怡丹和上海瑞美均为上市公司控股子公司，本次交易之前，上市公司各持有这两家公司45%的股权，本身就属于关联交易。因此在本次交易中，除了上海伟康外，润达医疗与苏州润赢、上海润林、杭州怡丹及上海瑞美之间的交易均属于关联交易。

　　既然并购双方为关联交易，那么本次并购中，润达医疗对关联标的公司给出过高的溢价就难免让人怀疑其背后可能存在利益输送的可能了。

　　标的公司奇异的估值

　　作为关联公司间的并购，其交易的公允性是值得关注的。事实上，在本次并购的标的公司中，有部分公司的估值确实是存在疑点的。

　　就拿标的公司上海润林来说，该公司是苏州旷远和成都坤洋于2015年12月18日共同出资设立的，当时认缴注册资本为2000万元。到了2016年3月上海润林第一次时以2016年2月29日为基准日对公司进行资产评估，总资产评估值为人民币1万元，总负债为人民币1万元，净资产为人民币0元。最后深圳树辉以10元受让苏州旷远所持上海润林33%的股权。而彼时上海润林尚未实际开展经营业务。

　　到了2016年6月，上海润林第一次增资时，润达盛瑚以人民币现金形式出资5333万元，其中666.67万元计入公司注册资本，4666.33万元计入公司资本公积，公司注册资本增加至2666.67万元，而此时润达盛瑚获得的股权仅为25%。按照该公司5333万元的出资额计算，则此时上海润林的估值竟然高达2.13亿元，这岂不是很奇怪吗？公司在3个月前的净资产还为0，而且尚未展开经营业务，可到了3个月后，估值一下便突然高达数亿元，这显然不合逻辑。

　　一年多后，到了2017年8月上海润林第二次股权转让时，苏州旷远将其所持有的上海润林25.5%的股权以人民币3000万元的价格转让予江苏康克。此次转让则是以2017年6月30日为基准日对公司进行资产评估，评估后的净资产为人民币1.18亿元。而此时该公司的注册资金仍然为2666.67万元。此次评估，相比2016年6月润达盛瑚增资时，上海润林的估值折了将近一半，那么这期间上海润林到底发生了什么事情，导致其公司估值大幅下滑呢？在草案修订稿中《红周刊》记者并未找到答案。不过关于此次股权转让的原因，草案修订稿中进行了补充解释：苏州旷远为生产型企业，主营业务为分子诊断设备及试剂的生产及销售，上海润林为流通类企业，苏州旷远基于其后续企业发展之考量，故将其所持上海润林之股权转让予江苏康克。

　　这样的解释，显然并不合理，苏州旷远主营业务为分子诊断设备及试剂的生产及销售，而分子诊断设备及试剂本身就是医疗器械设备，其销售本身就需要医疗器械流通类企业的参与，上海润林作为医疗器械流通类企业，对其销售来说不正好是相辅相成的关系吗？苏州旷远又为什么以远低于一年前估值的价格将该股权转让出去呢？显然对其中真正的缘由，其补充披露内容并未解释清楚。

　　更为有趣的则是2017年8月上海润林的第三次股权转让。在此次股权转让中，江苏康克、成都坤洋、深圳树辉将其合计所持上海润林10%的股权以2133 万元转让予上海润祺。按照股权比例和转让价格计算的话，则上海润林的估值高达2.13亿元。这就非常奇怪了，同在2017年8月，上海润林的第二次股权转让时，该公司的评估值还仅为1.18亿元，而到了第三次股权转让时，该公司并未增加注册资本，其估值却一下子变回了2016年6月上海润林第一次增资时的估值，这就让人很难理解了，难道该公司的估值是随心所欲，想高就高，想低就低的吗？更为要紧的是，根据草案修订稿披露，上海润林在本次并购中的整体估值则高达3.6亿元，是2017年8月第二次股权转让时1.18亿元的评估值的3倍多，相隔不到一年，估值如此大幅增长，又有什么合理性而言呢？

　　纵观该公司从2015年12月份成立到本次并购，期间的数次估值变化情况太过诡异，这种情况之下，本次并购中该公司的估值就很值得商榷了。

　　可疑的老客户

　　在草案修订稿中，润达医疗补充披露的上海润林的客户销售情况，根据披露的按销售区域其客户分为东区、南区、西区三大区域统计，从连续合作时间来看，其中不乏合作十多年的老客户，然而令人不解的是，上海润林的历史似乎并没有那么悠久，那么这些老客户又是怎么来的呢？

　　正如我们前文所介绍，上海润林成立于2015年12月18日，迄今为止尚不足3年，显然不可能有超过三年的客户。那么其是不是按照子公司与老客户的合作时间计算的呢？

　　根据草案修订稿披露，上海润林共有两家全资子公司，一家是上海健仪，另一家则是润理上海。其中理润上海是2017年12月13日才成立的新公司，主要从事病理医学实验室供应链整合服务业务，目前正在业务筹备阶段，显然这家公司不会有客户存在。而上海健仪则是2012年9月28日由王海骞和王道仓出资设立的，注册资本为100万元，后几经转让成为上海润林的子公司，因此，就算该公司一成立就开始营业，迄今也不足6年，显然该公司也不可能存在超过6年的老客户存在。

　　上海润林并无其他分公司存在，其披露的上海润林西区所有客户连续合作时间都超过6年，而其所有客户中，竟然还有连续合作十几年的客户，这岂不是天方夜谭了？由此分析，上海润林的客户数据很可能存在造假嫌疑，而客户数据如果造假，销售收入、利润数据又如何能真实的了？这样看来，润达医疗本次并购关联公司所披露的诸多财务数据就很值得怀疑了。