沪深交易所CDR配套制度落地
监管创新“铺路”试点创新企业回归
今日，小米CDR发行将上会。CDR首单呼之欲出，从报送材料至上会用时不到两周。这背后是监管层在为试点创新企业“拥抱”境内资本市场快速铺平道路。自6月6日至今，证监会密集发文，为创新企业境内发行股票或存托凭证试点确立制度规范。6月15日，沪深交易所发布一系列上市交易配套业务规则，至此，交易所在配套制度层面已为试点创新企业登陆A股作好了准备。
作为系列规则的核心，交易所的《试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》（下称《实施办法》）相较现有上市规则作了突破和创新对境外上市红筹公司信披的差异化安排、为“双层股权架构”设定规则“边界”……在照顾到试点企业特殊性的，又与A股现有规则平滑衔接。
规则“既熟悉又陌生”
沪深交易所发布的《实施办法》是一套“既熟悉又陌生”的规则。
此前，无论是3月30日国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，还是证监会此后发布的《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（简称《CDR发行与交易管理办法》）、《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》、《创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法（试行）》等文件，均对CDR的发行交易、信息披露等制定了规范，也把细化规则的空间留给了交易所。例如，《CDR发行与交易管理办法》明确，证券交易所可根据境外上市地的监管水平以及发行人公司治理、信息披露等合规运作情况，对信息披露事项作出具体规定。
制度框架需用细节来丰富，诸多问题有待于在交易所层面进一步具体化和细化。需指出的是，尽管试点创新企业有其独特性，但其股票或存托凭证的上市交易，需遵循现行基本业务规则中的一般性规定。，《实施办法》确立的诸多原则性规定同现行的信息披露原则和监管口径一脉相承，这也是“熟悉感”的由来。
以上交所为例，《实施办法》规范的对象包括三类境内注册的试点创新企业、已境外上市红筹企业、境外未上市红筹企业，三类企业持续信息披露需符合《股票上市规则》确立的一般原则和基本要求，存托凭证交易基本按照《交易规则》确立的现行A股交易制度执行。
具体而言，《实施办法》对三类企业的持续信息披露都提出共性要求必须遵循信息披露的法定要求、强调公平披露和审慎披露，以及必须遵循信息披露重大性原则，这些要求与境内现行信息披露制度保持了一致。
例如，公平披露方面，《实施办法》明确要求企业和相关信息披露义务人，通过业绩说明会、分析师会议、路演、接受投资者调研等形式与各类投资者进行沟通时，不得提供尚未披露的重大信息。在审慎披露方面，规则要求创新企业披露尚未实现的新技术、新业态、新模式、新产品以及预测性信息，应审慎客观，不得不当影响公司股票或存托凭证的交易价格。，创新企业需要详细披露产业、模式、研发、人员等情况，充分揭示政策、技术、产品、经营等方面存在的重大风险。
说其“陌生”，是因为《实施办法》需对上位制度制定的原则性规范进行细化，尤其是针对试点创新企业的特点明确一批标准，实现“从无到有”的突破。
例如，《CDR发行与交易管理办法》规定，境外基础发行人的信息披露，（由）证券交易所督促其依法及时、准确地进行，其需要就重大事件披露临时报告。“重大”的标准在交易所的《实施办法》中予以明确。两所《实施办法》对重大交易披露标准选取了资产总额、成交金额、营业收入三项指标，即交易涉及的资产总额（存在账面值和评估值的，以孰高者为准）占公司最近一期经审计总资产的10%以上；交易的成交金额（包括承担的债务和费用）占公司最近一个会计年度经审计净资产的10%以上；交易标的（如股权）在最近一个会计年度的相关营业收入占公司最近一个会计年度经审计营业收入的10%以上，且金额超过5000万元。相对于《股票上市规则》中的五项标准，《实施办法》减少了两项净利润指标。
又如，两所《实施办法》专门规定了“具有投票权差异安排红筹公司上市的特别要求”，对“双层股权架构”进行必要规范。
差异化安排攻克难点
《实施办法》所作出的改变和创新，既是细化规则时要攻克的“难点”，也是其亮点所在。
以阿里、京东两家境外已上市红筹公司为例，中美两地市场在信息披露上存在巨大差异。“仅以临时公告看，阿里和京东两公司在美股的信息披露同A股至少有三点不同。”有业内人士指出是披露公告数量。据SEC网站查询的相关数据，2017年阿里共披露公告23份，其中临时公告14份，京东的对应公告数量则是4份和2份。反观沪市零售行业市值前三的公司，2017年全年临时公告的数量分别为82份、167份和66份，两者反差强烈。是从披露内容看，阿里、京东的临时公告中，权益变动信息披露较多，而A股传统零售公司日常披露的公告类型多与企业经营情况、三会运作有关。
另一大不同是披露形式。上述寥寥可数的临时公告数量同阿里频繁“上头条”的情况似乎并不匹配。事实上，对向港股上市公司银泰商业（已退市）提出私有化建议、“双十一”经营数据等信息，阿里更多地采用网络新闻发布的形式向市场披露。研究上述临时公告可发现阿里、京东对可能需要披露的信息的重要性有较为自由的裁量权。
临时公告上体现的巨大差异，就是一道待解的难题如果要求境外已上市大型红筹企业完全适用境内现行信息披露制度，可能会产生大量信息冗余，弱化信息披露的有效性，也会增加企业两地上市后的信息披露成本；如果全然“放任自流”，不明确任何量化指标，让公司自主决定披露与否，则脱离了我国资本市场以散户为主的现实情况，或给借势炒作以及其他违规行为提供可乘之机。
《实施办法》是如何协调这一矛盾的？业内人士表示，在遵守信息披露“重大性”和“有效性”原则的前提下，《实施办法》进行了创新，优化了境外已上市红筹企业重大交易、关联交易信息披露的衡量标准和判断指标。
如上交所《实施办法》第66、67条对重大交易的披露标准明确了需作出披露的七大类别和三项标准，相较《股票上市规则》的十类应披露的交易事项和五项标准明显简化。
，《实施办法》规定，对于市场传闻、重大交易以外的事项，如其他事项、业绩预告和盈利预测、商业敏感信息等，企业可自主决定是否披露、何时披露。即根据企业和市场实际情况审慎判断、自主决定。
优化还体现在《实施办法》允许上市红筹企业按照规则要求在定期内汇总披露相关关联交易、对外担保等多发事项；允许按照注册地和境外上市地有关内部治理和规范运作的规定，对境内市场的相关信息披露事项进行内部决策。
“新情况”激发“新思路”
监管根植于一线的长期积累，执著于对细节的严格把控，让《实施办法》较《股票上市规则》等既有基本业务规则呈现了一定的突破。，从投资者权益保护的角度看，试点创新企业有别于现有A股的“新情况”也激发出了监管的“新思路”，《实施办法》在配套规则层面作出了针对性的创新。
最典型的是对境外已上市红筹公司普遍存在的“双层股权架构”作了细化要求，其核心是防止特别投票权制度在发挥功效时被滥用。
例如，《实施办法》要求特别投票权股东遵守一定限制。包括持有特别投票权的股东应为公司发展或业务增长作出重大贡献，且在上市前及上市后持续担任公司董事或董事会认可的其他职务；特别投票权股东合计持有的股份数量应不低于公司全部有表决权股份的10%；投票权差异比例不得超过201；除特定情形外，企业上市后不得提高特别投票权比重。
再如，《实施办法》规定了特别投票权股份11永久转化为普通投票权股份的情形，即不再具有规定的资格或丧失履职能力、向非关联方转移特别投票权股份、公司控制权发生变更等。
规则对不适用特别投票权表决机制的特殊事项也予以明确，主要包括修改公司章程、改变类别股份权利、公司合并、分立、解散或变更公司形式等重大事项。这些事项与普通投资者的权利直接相关，具体事项表决中，特别投票权股份临时恢复为一股一票表决权。
股东减持历来是敏感事项，红筹公司发行CDR更是如此。如上交所《实施办法》扎紧了减持口子，对相关情形予以明确细化规定。主要包括创新企业大股东、董监高人员在境内市场减持应遵守现行减持规定；尚未盈利的创新企业发行股票、尚未盈利且尚未在境外上市的红筹企业发行存托凭证的，其控股股东、实际控制人和董监高人员不得减持上市前持有的老股；红筹企业董监高人员应遵守窗口期买卖限制的规定等。
，为防范遏制试点创新企业股票或存托凭证上市后可能出现的市场炒作，两所也秉承依法全面从严监管理念，制定了专项预案。
例如，深交所表示，将加强交易监控，密切关注试点创新企业股票或存托凭证交易情况，对价格短期内大幅波动、境外上市基础股票价格出现大幅波动等，加大监控力度，及早发现炒作苗头，对异常交易行为从严从重采取监管措施，对涉嫌违法违规的，上报证监会查处。，充分发挥会员客户交易行为管理作用，督促会员重点监控频繁参与试点创新企业股票或存托凭证炒作的客户，加大客户风险提示力度，强化客户交易行为管理，将防范违规、遏制风险的监管关口前移。，深交所还将开展有针对性的投资者教育活动。
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