首席视野浙商证券李超：11月金融数据—大规模宽

　　凤凰网港股|内容摘要

　　>> 核心观点

　　预期差：11月人民币贷款增加1.27万亿元，同比少增1605亿元，低于我们的预测值1.6万亿和ind一致预期1.53万亿，增速较前值回落0.2个百分点至11.7%。结构仍然呈现鲜明的企业中长期贷款大幅同比少增、票据大幅同比多增的特征，信贷结构不佳。11月社会融资规模增量为2.61万亿，同比多增4745亿元，略低于我们的预测值2.77万亿及ind一致预期2.81万亿，增速微升0.1个百分点至10.1%，宽信用初期节奏较慢。总体看，我们认为大规模宽信用仍待2022年一季度“四箭齐发”宽信用：制造业贷款、减碳贷款、基建贷款、按揭贷款。映射到市场表现，我们仍看年底有望下探至2.8%左右，但在宽信用预期下，其进一步下行空间或较为有限，10年期国债收益率下降至2.8%后可能反弹，进入反转向上过程。

　　>> 信贷同比少增低于预期，结构继续恶化

　　11月人民币贷款增加1.27万亿，同比少增1605亿元，低于我们的预测值1.6万亿和ind一致预期1.53万亿，增速较前值回落0.2个百分点至11.7%。结构仍然呈现鲜明的企业大幅同比少增、票据大幅同比多增的特征，11月企业中长期贷款新增3417亿元，同比少增2470亿元，受地产调控及实体经济回落的影响，企业资本开支意愿较难快速改善，银行仍在“冲票据”，11月票据融资新增1605亿元，同比多增801亿元，5月以来两者此消彼长的信贷结构恶化持续验证我们在9月2日发布的报告《信贷宽松是否代表信用宽松？——解答市场近期四个核心关切》中的判断“我们认为当前及未来一段时间的信贷总量和结构特征将与2012年较为相似，2012年贷款需求指数下行的同时信贷增速持续上行，信贷结构上，1-5月主要靠冲票据，6月后主要做短期贷款”。而票据占比上行体现的是实体经济下行压力，这也是我们此前持续看12月仍有降准窗口的原因，目前已经得到兑现。11月居民中长期贷款增加5821亿元，同比多增772亿元，居民短期贷款受疫情反复冲击消费影响，仅增加1517亿元，同比少增969亿元。

　　>> 社融增速小幅回升，年内宽信用较为缓慢

　　11月社会融资规模增量为2.61万亿，同比多增4745亿元，略低于我们的预测值2.77万亿及ind一致预期2.81万亿，增速微升0.1个百分点至10.1%，宽信用初期节奏较慢。结构上，11月社融口径人民币贷款新增1.3万亿，同比少增2309亿元，是社融同比变化的主要拖累；但政府债券和企业债券构成支撑，得益于专项债发行加快，政府债券新增8158亿元，同比多增4158亿元；去年11月受永煤违约事件冲击，企业债券净融资仅为840亿元，叠加今年11月城投债净融资有所改善，今年11月企业债券融资4104亿元，同比多增3264亿元，幅度较大。股票融资1294亿元，除市场行情趋稳外，也有北交所融资规模增量的支撑；信托贷款减少2190亿，与今年内其他月份数值基本相当；委托贷款增加35亿，波动幅度不大；未贴现票据减少383亿，与经济下行及贴现量大增有关，预计短期仍将持续。

　　>> M2增速小幅回落，M1增速小幅反弹

　　11月末，M2增速小幅下行0.2百分点至8.5%，低于我们及ind一致预期的8.7%，核心仍是信贷投放低于预期的拖累。M1同比增速小幅反弹0.2个百分点至3%，高于预期，我们认为或反映地产销售有边际回暖及平台公司监管环境缓和，与居民中长期贷款同比多增及城投债发行有所改善相对应。11月M0同比增速提高1个百分点至7.2%，我们觉得近两个月数据抬头与经济下行压力加大下的结构失衡有关，局部低增长地区经济面临相对更大的增长压力。

　　>> 大规模宽信用仍待2022年一季度

　　12月6日央行全面降准落地，验证了我们持续强调的“年内降准窗口仍未关闭”观点，经济回落压力加大的情况下，全面降准正当其时。我们认为降准后需关注2022年一季度宽信用稳增长，即2022年一季度“四箭齐发”宽信用：制造业贷款、减碳贷款、基建贷款、按揭贷款。数据表现上，预计后续社融增速继续缓慢上行，目前信贷结构仍靠票据支撑，企业中长期贷款仍然疲弱，信贷结构不佳，信贷、社融增速的回暖仍是表观变化，且较为缓慢，核心需关注2022年一季度，我们提示“四箭齐发”宽信用开启，信贷结构优化、社融的放量将与经济形势改善同步出现。预计2022年社融增速总体前低后高，而一季度新增规模有望达历史社融季度增量峰值，初步预测达11.3万亿。此外，我们在12月6日的点评中提出，后续政策利率是否下调要关注近期DR007水平，7日至今几日的DR007走势已经回到2.2%中枢附近，我们认为后续央行降息的概率不大。映射到市场表现，我们仍看年底10年期国债收益率有望下探至2.8%左右，但在宽信用预期下，其进一步下行空间或较为有限，我们认为10年期国债收益率下降至2.8%后可能反弹，进入反转向上过程。

　　风险提示：经济回落压力超预期，扰动国内货币政策，可能导致宽松节奏加速。

　　本文作者：李超（浙商证券首席经济学家）、孙欧