招商证券：维持京东集团-SW推荐评级 收入利润均

　　招商证券发布研究报告称，维持京东集团-SW（09618）“推荐”评级，看好未来零售业务稳健增长和多板块业务协同，未来消费升级将驱动零售业务收入保持稳健增长。

　　招商证券主要观点如下：

　　收入增长超预期，年度活跃用户数快速增长。

　　2021Q3实现营业收入2187亿元，同比增长25.54%，高于此前公司指引（22%~23%）。分业务看21Q31860.08亿元，同比增长22.86%，其中日用百货商品销售收入为751.27亿元，同比增长29.37%，占比为34.4%，电子产品及家用电器受益于市场份额提升增速远超行业，实现收入1108.81亿元，同比增长18.81%。

　　服务收入327.7亿元，同比增长43.33%，服务收入占比达到15%；其中平台广告收入为167.74，同比增长35.15%，物流及其他服务收入为159.25亿元，同比增长53.08%。各分部来看，2021Q3京东零售实现收入2325.57亿元，同比增长22.73%；京东物流实现收入260.61亿元，同比增长45.71%；新业务实现收入69.63亿元，同比增长60.25%。截止2021Q3京东年度活跃用户数达5.52亿人，同比增长25%。

　　全渠道模式毛利率略有下降，净利润略超市场预期。

　　公司在物流和新业务上持续投入，叠加3P业务占比提升，预计未来会维持相对稳定。21Q3公司毛利率为14.22%，其中履约毛利率（毛利率-履约费用率）为7.69%。Q3公司经营利润率为2.1%。

　　从费用端看，在NON-GAAP口径下，履约/销售/管理/研发费用率分别为6.31%/3.38%/0.71%/1.6%。公司2021Q1实现NON-GAAP净利润50.48亿元，略超市场一致预期。NON-GAAP归母净利率为2.31%。

　　物流履约能力继续强化，全渠道布局不断深化。

　　京东持续推进向以供应链为基础的技术和服务公司转型，收入来源日益多样化，未来长期可持续增长潜力较大。京东物流长期投入建立的一体化供应链履约服务能力，正在不断的赋能外部客户，拓展了外部市场空间。目前运营1300个仓库，未来规模效应有望进一步加强拉动物流业务净利率的抬升。Q3全渠道布局不断深化，全渠道业务GMV贡献超过3位数，与达达共建的O2O到家业务快速增长

　　投资建议：看好未来零售业务与京东物流、京东科技等多板块业务协同，京东将持续推进向以供应链为基础的技术和服务公司转型，为公司发展提供长期增长潜力。