国盛证券：波司登维持买入评级 盈利质量不断提

　　国盛证券发布研究报告称，波司登（03998）是国民羽绒服第一品牌，长期看品牌升级、产品迭代、渠道优化，收入及盈利增长有望持续。该行预计，FY21/22~23/24归母净利分别21.3/26.7/32亿元，当前股价4.8元对应FY21/22PE为20倍，维持“买入”评级。

　　报告中称，FY20/21公司收入/业绩增长10.9/42.1%。1）营收稳健增长：FY20/21为主品牌波司登首个三年战略阶段的收官之年，公司全财年收入/业绩增长10.9%/42.1%至135.2/17.1亿元。2）盈利质量不断提升：品牌重塑+产品拓展驱动终端产品销售单价，毛利率再创历史新高，同比增3.6pcts至58.6%；销售/管理费用率+0.4/+0.6pcts至35.4%/7.6%，净利率+2.8pcts至12.6%。

　　该行表示，公司羽绒服业务稳健增长，OEM、女装业务恢复中。1）羽绒服业务踏入战略升级新阶段，公司继续聚焦产品、营销、渠道端多重升级转型，品牌与产品力持续上行带动羽绒服销售增长14.5%至108.9亿元，占比80.5%。2）OEM业务订单受海外疫情影响下滑4.7%至15.4亿元，占比11.4%，预计未来随疫情转好将恢复10%+稳定增长。3）女装业务仍在持续恢复中，全财年销售下滑3.7%至9.5亿元，占比7%。

　　国盛证券称，线上高速增长50%+，探索数字化运营新阶段。该行分拆羽绒服业务收入：1）分品牌来看，波司登表现更佳。波司登强化品宣结合、产品持续迭代，高缇耶联名、迪士尼、漫威IP系列助力收入增长18.9%至99.9亿元；雪中飞/冰洁收入分别上升10.7%/下滑28.6%至5.5/1.5亿元。

　　2）分渠道来看，电商高速增长超50%。线上收入高速增长54.3%至34.9亿元，渠道占比32%。公司搭建多平台直播矩阵、与阿里巴巴战略合作、积极拓展新零售运营，截至财年末微信公众号粉丝670+人/波司登天猫平台会员数同增160%至476+人，为数字化运营新阶段奠定良好会员基础。线下收入增长2.1%至74亿元，截至财年末羽绒服业务门店净减少716家至4150家（直营/经销-54/-662至1807/2343家），一二线/三线及以下渠道占比分别28%/72%。公司注重渠道质量的提升，该行预计未来新店将重点聚焦一线城市、同时门店的优化迭代将持续。

　　3）量价分拆来看，品牌力、产品力带动价格带提升。主品牌波司登重塑效果佳、产品延展迭代驱动价格带重心上移，FY20/21波司登品牌线上销售中，1800元以上产品收入占比+4.3pcts至31.8%。

　　报告提到，优质快反优化库存管理，营运状态健康。疫情公司加强快反与数字运营能力，整合物流园资源，延续拉式补货、智能配送，年内经销商首次订货比例不超过30%，旺季中补单频次8次以上、快反周期稳定在7-18天。整体营运状态健康：1）存货下降2.9%至26.5亿元（其中原材料备货大幅增加、产成品明显下降），全财年存货周转天数175天，剔除期初疫情/期末原材料备货影响，同比增加20天左右，该行判断当前库存恢复情况良好。2）应收账款周转天数-5.4天至27.6天

　　该行认为，公司长期增长逻辑清晰。1）品牌层面：波司登势能提升有望持续驱动终端及盈利质量上行，同时横向拓展品类以挖掘细分市场；雪中飞、冰洁占位中低端市场形成协同。2）渠道层面：过去门店梳理有效，目前仍处于红利释放周期，未来渠道升级持续、强调数字化精准拓客运营。展望全年，公司继续聚焦品牌及营销升级、数字化零售，该行预计全年收入/业绩增速能够达到高双位数/20%中段，盈利质量有望继续提升。