光大证券：歌力思合理估值区间为25-30倍PE

　　歌力思定位于高端女装，旗下包括正装(ELLASSAY)、休闲(ELLASSAYWEEKEND)和高级(ELLASSAY FIRST)三大系列，以及线上品牌唯颂(WITH SONG)；产品主要定位于一二线城市，渠道以高端商场为主，截至14Q3 共361 家门店，其中直营与加盟分别占比43%和57%，商场和专卖店分别占比77%和33%；行业地位突出，2013 年市占率2.27%，位列高端女装第6 名；2014 年收入和净利分别为7.44 和1.39 亿元，11-14 年收入和净利3 年CAGR 为14.2%和12.7%。

　　高端女装行业：现处于调整期，未来空间仍大，国内企业占据优势

　　2013 年国内高端女装市场955 亿，在女装中占比由11 年的12%提升至13 年的18%，未来有望达到20%以上，女装市场的扩大、在女装中占比的提升使得高端女装市场容量仍有增长空间；受宏观经济及消费低迷影响，高端女装目前处于调整期，反腐加大了行业调整力度；行业集中度较低，前十名占有率为25.21%，国内企业竞争占优，前十名全部为国内品牌。

　　费用率低，店效仍有提升空间，竞争优势体现在企划、VIP 和响应能力

　　公司收入规模较小，业绩增速、渠道规模处于行业中等水平，店效仍有提升空间；毛利率处于业内较高水平，基本稳定，近年略有提升，主要受益于提价政策及成本控制；品牌架构精简、直营和加盟均衡的运营策略使得费用得到控制，销售费用率28%远低于行业37%的平均水平。

　　公司竞争优势主要体现在：重视设计、企划部门独立，在产品设计与市场接受度之间寻求较好的平衡；客群定位使得购物卡影响有限，品牌忠诚度较高，VIP 占比50%贡献较大；快速响应能力强，存货周转率较高。

　　盈利预测及估值

　　公司拟发行4000 万股，募集资金7.28 亿，募投项目主要为新建直营店136 家、升级直营店43 家，以及设计研发中心建设、补充营运资金。考虑发行费用，预计发行价格19.16 元，对应14 年PE 22 倍。

　　预计公司15-17 年摊薄后EPS 分别为0.97、1.12 和1.33 元。目前A股高端女装公司平均估值水平为15 年45 倍、16 年39 倍、3 年CAGR 在13-20%、PEG 在1.5-4.4；港股公司为15 年9 倍、16 年8 倍、2 年CAGR在11-12%、PEG 在0.5-1；综合考虑公司3 年CAGR16%、未来存在并购可能性、高端女装享受A 股稀缺性溢价，结合相对估值与绝对估值，给予15 年25-30 倍PE，对应合理价值区间24.25-29.1 元。