海通证券：广生堂合理估值区间为44.25-51.62元

　　1。收入利润保持高速增长

　　广生堂是主业为核苷类抗乙肝病毒药物，阿甘定(阿德福韦酯)、贺甘定(拉米夫定)和恩甘定(恩替卡韦)是公司的三大主要药品，也是国内唯一一个拥有者三大乙肝抗病毒一线用药的厂家。

　　公司12-14年营业收入为1.26亿、1.78亿和2.54亿，复合增长率42.23%；12-14年归属于母公司净利润为0.43亿、0.57亿和0.84亿，复合增长率达到39.32%，收入和利润增速远远高于行业增速

　　广生堂是有李国平、叶理青夫妇及李国栋控制的公司，他们3人直接和间接控制公司发行前股本80%的股份；

　　昆吾九鼎为专业股权投资管理机构；

　　柘荣奥泰是有李国平和公司核心员工持股的机构，公司董事长李国平、总经理李国栋、副总经理李援黎、营销中心拓展事业部总经理、财务总监兼董秘陈迎等均持有持有柘荣奥泰的股份。

　　2。恩甘定(恩替卡韦)是公司三大品种增长最快的

　　广生堂的收入99.52%来自于恩替卡韦、阿德福韦酯、拉米夫定三大产品，其中恩替卡韦占比为47.27%，阿德福韦酯占比为34.74%，拉米夫定占比为17.51%；

　　恩甘定(恩替卡韦)在已经上市核苷类抗乙肝病毒药物中，恩替卡韦抑制病毒复制的活性最强，2011-2013年恩替卡韦在抗病毒药物中的市场份额逐年上升，2013年达到35.35%，已经成为最大的一类抗病毒药物。目前国内有11家恩替卡韦生产企业，恩甘定为胶囊剂型，同剂型企业有5家。

　　广生堂的恩甘定在2011年签约获得注册批件，2012年上市，全国市场占有率5.37%，居国内第4位，前3位为上海施贵宝、正大天晴、青峰药业。恩甘定在2012-2014年复合增长率达到了135.7%，处于高速增长状态，预计未来几年仍将维持快速增长。

　　阿甘定(阿德福韦酯)是广生堂最早上市的核苷类抗乙肝病毒产品，2007年就已经拿到生产批文，目前有阿德福韦酯生产批文的已经达到20家。该产品因为上市时间早，整体占抗病毒乙肝用药份额呈现逐年下降态势，2013年阿德福韦酯占抗病毒类乙肝用药份额下降到22.34%。

　　广生堂的阿德福韦酯在国内市场份额联塑5年居第三位，2013年市场占有率为13.46%，正大天晴和葛兰素史克的市场份额高于广生堂。

　　预计未来阿甘定(阿德福韦酯)的增速仍将维持在低速状态。

　　贺甘定(拉米夫定)公司的产品在2011年拿到生产批文，国内目前有10家企业有生产批文，拉米夫定占抗病毒乙肝用药市场份额为13.91%。公司拉米夫定2013年市场占有率为9.84%，连续3年居国内第2位。

　　预计未来贺甘定(拉米夫定)将处于稳定增长过程。

　　3。募投项目主要在产能扩张、研发、营销等方面

　　广生堂本次拟发行不超过1870万股，募集资金25883.30万元，用于核苷类抗病毒产品GMP生产技术改造、研发中心等项目。

　　4。合理价值区间：44.25-51.62元

　　我们预计公司2015-2017年EPS(按发行前股本)分别为1.97、2.56、3.18元，如果考虑IPO发行1870万股，发行后2015-17年EPS为1.47、1.92和2.39元。

　　对比同类化药制剂公司，2015年平均PE29.17倍，广生堂因当前利润增速较快，我们倾向于其估值高于平均水平，低于创新药研发企业恒瑞医药，按2015年30-35倍，合理估值区间44.25-51.62元。