沪江赴港IPO：三年前瞄准A股，三年来亏损13亿

　　若非“战兴板”搁浅，连续两年亏损的沪江，也许今年开始就要背上ST的帽子。在过去，或许是为了让其在A股上市，沪江一直拒绝海外资本进入股东名单，甚至软银对其的投资，仍然是在国内注册有限合伙，私人股东作为投资方成立的。如此泾渭分明的安排，却在三年后以赴港上市终结，不知是新故事的开始，还是旧计划的失败。

　　7月3日，沪江教育的招股说明书出现在了港交所的网站上。

　　据招股说明书披露，目前沪江形成了两大业务板块，即自营品牌课程和CCtalk业务。凭借在白领和大学生中间颇的名气，沪江的这两大业务都拥有不错的月活量。

　　数据显示，2017年，沪江自有品牌课程的月活跃用户为978万，CCtalk的月活跃用户为227万。以月活用户计，2017年12月份，沪江在中国所有教育技术公司中排名第一。

　　可惜的是，漂亮的月活数字目前尚未给沪江带来足够的收益。据披露，在2015-2017年间，沪江的亏损共计约12.4亿元。

　　事实上，早在2015年，沪江教育创始人、CEO伏彩瑞就曾表示过，会尽量选择A股上市。据悉，沪江当时的目标是“战略创新板”，为了达成这一目标，沪江始终都不接受外资入股，多轮融资的投资方均为国内成立的企业机构。

　　而当初的投资者，如今可能正是沪江即便担负着巨额亏损，也要“硬着头皮”上市的关键因素。有分析指出，按照3年到5年的退出时间计划表，投资人如今想退出，沪江也只好谋求上市。而如今香港的环境，较内地明显更宽松，这或许也是促使沪江放弃A股的重要原因。

　　亏损扩大，上市难待

　　距伏彩瑞创办那个以英语学习材料共享为主的BBS社区，时间已经过去17年了，沪江也从一个非营利网站成长为当前的这家准上市公司，成长路上备受资本青睐。

　　沪江九轮融资后的股权

　　根据上述持股结构勾勒，沪江创始团队为实际控制人，实际控制61.30%的投票权，互捷投资为沪江第一大股东，占股31.99%，百度网讯目前持股比例为3.18%。

　　需要指出的是，百度网讯目前由百度CEO李彦宏个人实际控股99%，其作为战略投资的角色可能性很小。

　　而在D轮投资时，沪江真正的投资者被披露为：安徽皖新、为顺资产、汉贸投资、兴旺投资、明世投资、麟毅投资、盘石裕番投资、善达投资、中汇金玖投资、金玖惠通投资、腾云投资、骅先投资、陈丽萍及会凌投资，其与此前披露的汉能、软银资本等投资者有较大差别。

　　事实上，2015年的D轮融资前后，沪江创始人伏彩瑞就表达过公司已经完成股改并筹备上市，D轮融资当时被认为是实际上的Pre-Ipo轮。但彼时政策风云突变，战兴板遭搁置，致使沪江网上市计划处于青黄不接的地步。

　　目前尚不知沪江D轮融资是否存在对上市与否的对赌或者相关退出承诺。但从一般PE退出时间线来看，距离D轮融资三年后的时间，事实上也就是三个月之后。

　　某社交网站自称沪江前员工的点评

　　经过上市前最后一轮融资，沪江的估值已达到约180亿元。不过，沪江连年亏损的情况，未来真的能撑得起这么高的估值吗?

　　招股书显示，2015-2017年间，沪江的全站交易净额分别约为3.04亿元、5.1亿元和9.71亿元;收益分别为1.85亿元、3.4亿元和5.55亿元;毛利为0.96亿、1.96亿和3.33亿元，毛利率为51.8%、57.8%、59.9%。

　　然而，在营收不断增长的同时，沪江的亏损也在持续并扩大。招股书显示，2015年到2016年间，其年度亏损分别为2.8亿元、4.2亿元，而2017年的年度亏损进一步扩大至5.37亿元。

　　过去三年间，沪江的经营性现金流均为负值，分别为-1.2亿、-2.7亿和-4.3亿，负向增长明显。沪江表示，这主要是持续加大营销及宣传力度，并配合品牌推广策略及业务拓展而产生巨额预付款项、其它应收款。

　　事实上，据招股书，沪江连续三年净亏损的“罪魁祸首”也正是销售及分销开支巨大。

　　2015-2017年间，沪江产生的销售及分销开支分别为2.44亿元、3.92亿元、5.89亿元，而此项开支在总收益中的占比分别高达132.2%、115.3%及106.1%。这意味着沪江的全面收益用于此项目但还是不够。

　　此外，值得注意的是，2017年应收款项的扩大有一个关键因素，便是从2017年开始的接受学生分期付款，其应收账款周期从0.3天延长至36.7天。这一策略自然对于推广、拓展业务自然是有不小的推动作用。

　　但有分析指出，分期付款模式潜在的不稳定因素也是很明显的，如客户是否会准时缴款，甚至是否会结款也会成为问题，对营收的影响也不言而喻。

　　另外，值得一提的是，以“创新型企业”身份出现的沪江，还获得了政府补贴。据招股说明书，过去三年间，其获得的补贴金额分别为161.6万元、419.0万元和560.0万元。

　　事实上，2001年，沪江从BBS资源站起家，逐渐发展成为门户，后因广告模式触碰“天花板”而转向探索付费课程。这是一个典型的“流量货币化”的路子。然而从其商业模式的角度，不难看出大面积铺设广告与投入营销开支与“流量货币化”的路子背道而驰。

　　沪江教育招股书中有一句“我们未必能在未来实现盈利或产生正经营现金流量”，虽然这句堪称是招股书“标配”，但就其披露的内容来看，这或许将成为未来一段时间内沪江经营状的真实写照。

　　尚不成熟的CCtalk

　　相较于内地市场，香港是个更加重视上市公司成长性的市场，因此比起过去的亏损，香港投资者更想看到的是沪江未来的成长和业绩发展。

　　据招股说明书披露，沪江现在是将自由品牌课程业务及CCtalk平台业务作为主营，但目前前者依然是沪江的营收。

　　自有品牌课程业务在过去三年间，贡献的营收额分别为1.85亿元、3.40亿元、5.54亿元。2016年10月推出的CCtalk，在2017年营收为52万元。

　　虽然对营收的贡献仅0.1%，但沪江无疑对CCtalk业务寄予了厚望。在推出仅一年时，2017年9月，沪江宣布了新战略，表示将拥抱以为代表的下一代技术，在继续深耕沪江网校业务的基础上，扩大以CCtalk为主的平台业务，并成立了互联网教育产业基金。

　　只不过，当初宣布这项战略的沪江合伙人、CCtalk原CEO陆坚，在今年4月份时被证实跳槽去了LinkedIn。此时距其2016年加入沪江，时间还未满两年。

　　有分析指出，这位毕业于达特茅斯，历任盛大、酷六、360云直播的高材生离开沪江的原因，在于CCtalk不算顺利的发展。

　　原本只是作为沪江上课使用工具的CCtalk，自2016年第4季度开始独立运营，从语言教学向全品类互动教学平台发展，陆坚此前将其喻为领域的“淘宝”平台。

　　不同于沪江网校的的B2C模式，CCtalk采用C2C模式，作为平台，负责连接分享者和接收者，将教的工具开放给第三方老师，尤其是独立老师，并推出了“网师”概念。

　　这一开放模式受到广泛欢迎，使用者快速增长带来的是平台流量的疾速增长。据沪江发布的数据，2017年CCtalk 平台业务量呈“阶梯式”增长：平台GMV连续三个季度的平均环比增速约为150%，同时用户日活、用户数量、流水相较2016年度分别增长了8倍、10倍、30倍。

　　这样的成长速度自然给沪江带来了不小的信心。于是2017年9 月，在CCtalk独立发展仅一年之时，陆坚发布了沪江的新战略，CCtalk启动独立融资计划，与沪江网校并列为沪江的两大重点业务。

　　可惜的是，这一计划进展似乎并不顺利，据财经国家周刊报道，截至今年5月，CCtalk并未发布过融资成功的消息。有分析指出，该项业务不受资本追捧的关键就在于其独特的C2C平台模式，因为网师生产的课程为非标准化内容，用户的满意度难以保证，因此对平台的评价也容易产生较大差异，同时，这也将对用户的付费意愿产生直接影响。

　　据沪江招股说明书来看，2017年，自有品牌课程的月活跃用户为978万，平均月付费用户37万;CCtalk的月活跃用户为227万，平均月付费用户为3万。自有品牌课程的付费比率为3.79%，CCtalk的付费比率为1.15%。

　　当然，独立发展仅一年多的CCtalk目前正处于成长期，未来发展策略是否会根据市场情况进行进一步调整尚无法得知。

　　但在一项主营业务的收益贡献尚微薄的情况下，沪江依然选择突击上市，除了投资者的压力之外，或许也是因为错过了红利之后，赶着人工智能和虚拟现实领域风口再拓展一波想象力吧。