PE价值链不断完善 人民币FOFs快速启航

    近几年，随着中国私募股权投资（Private Equity，简称PE）市场的风生水起，人民币私募股权母基金（PE FOFs）也迎来了快速发展的新时期，日益吸引着投资者的目光。

    三大基金阵营各具活力

    2007~2014年期间，VC/PE市场上以人民币募集的基金在数量和金额上，基本呈现上升趋势，并大大超出其他币种基金。统计数据显示，2014年，中国VC/PE市场人民币基金募集数量为671支，同比上升31.3%，募集金额达601.33亿美元，增长102.4%；外币基金募集数量74支，募资金额230.86亿美元，同比分别上升100%和97%。从某种角度来看，中国PE市场已经具备了培育FOFs（母基金）的土壤。

    还值得注意的是，近年来，国家对于PE行业发展日益重视，相关政策逐步放宽，像《私募投资基金监督管理暂行办法》发布、私募系公募起航等，使得多层次资本退出市场基本稳定、项目退出渠道多元化不断发展，这些更推动了人民币FOFs在私募股权价值链的不断完善的过程中快速启航。

    清科研究中心认为，目前我国市场上逐渐形成了以FOFs形式运作的三大基金阵营

    ——政府引导基金。

    2001年，国内市场上出现了第一个政府引导基金——中关村创业投资引导基金。

    2005年，国家发展改革委等10部委发布了《创业投资企业管理暂行办法》，其中第十二条规定了创业投资企业的经营范围，指出创业投资企业可参与设立创业投资企业与创业投资管理顾问机构，为以FOFs形式运作的基金提供了政策依据。

    2007年，财政部、科技部发布了《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》，规定科技型中小企业创业投资引导基金专项用于引导创业投资机构向初创期科技型中小企业投资。

    2008年，国务院办公厅发布《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，各级地方政府设立引导基金终于有了操作指南，为政府引导基金组织和设立明确了法律基础。
    目前，关于政府引导基金领域的法律法规政策仍在不断完善。

    ——国有企业参与设立的市场化FOFs。

    回顾过去，国家开发银行和苏州元禾是国内市场化运作FOFs名副其实的领军人——2006年3月，苏州工业园区创业投资引导基金由国家开发银行与中新苏州工业园区创业投资有限公司共同出资设立，成为国内第一个国有企业参与设立的市场化运作FOFs基金。

    2010年12月，中国首支国家级大型人民币母基金——总规模达600亿元的“国创母基金”由国开行全资子公司国开金融和苏州元禾共同发起成立。国创母基金的成立，不仅是双方多年密切合作的延续和升级，更标志着我国对促进人民币FOFs规范健康发展迈出的重要一步。由于能够在有序化、专业化地引导风险投资领域的获得比较安全稳定的回报，受到市场众多潜在投资人的热捧。

    ，以亦庄国投、成都银科、粤科金融为代表的一批国有FOFs也相继设立，并且母基金业务日益成熟、规模不断扩大。

    ——民营资本运作的市场化人民币FOFs。

    目前，人民币FOFs领域的民营机构日渐增多。比较典型的代表包括诺亚财富旗下的歌斐母基金、天堂硅谷母基金、盛世投资母基金。其中，成立于2010年的盛世投资是中国国内最早起步以市场化方式运作PE FOFs的专业金融机构之一，目前管理着多支盛世系母基金，并成功完成对新天域资本、松禾资本、同创伟业、九鼎投资、德同资本、君丰资本、启明创投、达晨创投、天图创投等多只基金的投融资工作。

    清科研究中心预计，在今后5~10年的时间内，针对数量众多、资金充裕的中小型投资者的人民币FOFs将迎来巨大的市场发展空间。

    “36号文”助外资PE入境大破冰

    外资PE FOFs在上世纪的90年代进入亚洲，起初发展十分缓慢，直至2005年才随资本市场的迅速发展兴起。2006年，璞玉投资管理顾问公司发起大陆第一支PE FOFs——“璞玉价值基金”，管理资本量为1.1亿美元，所投基金囊括九鼎成长基金、鼎晖创投基金II、兰馨亚洲基金IV等知名基金。在此之后，进入中国市场的外资PE FOFs频繁出现。据清科集团旗下私募通数据显示，截至2014年12月底，针对中国地区的外资PE FOFs已达87支。

    值得注意的是，由于受到监管政策、税收以及国内外LP（有限合伙人）利益冲突等诸多问题的影响，直至目前，外资PE多采取的是海外募集资金、海外退出的“体外循环”模式，投资企业多设计成投资公司在海外、实业在国内的“红筹模式”。也，外资PE FOFs大多数仍是以美元募集。

    不过，这样的情况正伴随着国家政策的放宽，发生着不断的变化。2010年10月，上海版QFLP（合格境外有限合伙人）原则性获得国家金融监管部门的审批。2011年1月11日，上海金融办正式发布《关于本市开展外商股权投资企业试点工作的实施办法》，为外资FOFs试水中国提供法律依据。这是我国资本项目开放十分重要的尝试，标志着参与试点的境外PE有了一条投资境内企业的“直达通道”。

    2011年2月底，北京市出台《关于本市开展股权投资基金及其管理企业做好利用外资工作试点的暂行办法》标志着“京版QFLP”政策的出台。随后，津渝两地先后出台相关政策。2012年11月26日，深圳市金融办、市经贸信息委、市市场监管局和前海管理局，

    联合颁布了《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的暂行办法》。2013年2月，四部门又联合发布了《深圳市外商投资股权投资企业试点工作操作规程》。目前，上海、北京、天津、重庆、深圳五地均已颁布出台当地的QFLP政策。五地QFLP政策对外商投资股权投资企业的股权投资企业属性、投资行业、投资流程以及外汇结汇方面出台相应的鼓励政策和具体措施，鼓励境外优质资本开展境内股权投资。

    2014年7月，国家外汇管理局下发了《关于在部分地区开展外商投资企业外汇资本金结汇管理方式改革试点有关问题的通知》（汇发[2014]36号，以下简称“36号文”），推行外商投资企业“意愿结汇试点”，涵盖天津滨海新区、沈阳经济区、苏州工业园区、东湖国家自主创新示范区、广州南沙新区、横琴新区、中关村国家自主创新示范区和青岛市财富管理金融综合改革试验区等16个区域。文末进一步明确，试点地区外商投资企业外汇资本金结汇暂不适用《国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（下称“142号文”）。

    应该看到，2008年8月外管局下发的142号文，规定外商投资企业资本金结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资，这就几乎堵死了外资PE的入华路径。而“36号文”的出台，不仅更加便利了外商投资企业以结汇资金开展境内股权投资，更意味着中国股权项目的大门在6年后重新敞开，为境外的股权投资基金投资中国市场创造了更多、更有利的条件。

    中国PE FOFs亟待解决三大问题

    随着国家法律法规以及政策不断完善，国内PE FOFs发展有着广阔的空间。特别通过对包括养老基金、保险公司、银行及金融服务机构等潜在PE FOFs的LP的梳理和分析，清科研究中心认为，未来可投入私募股权市场的资本量可能将高达近20万亿元人民币。

    不过，我国PE FOFs也还存在着一些亟待解决的问题。主要包括以下三个方面

    ——投资组合配置、投后管理能力有待提高。

    投资组合能力主要体现为对客户需求的匹配能力，合理地配置资产可有效降低PE FOFs的内部收益率波动。具体来说，按照LP的需求，优秀的PE FOFs可以选择在投资欧美市场的领先科技企业的，也把握亚太其他新兴市场的投资机遇，以及若干新兴战略产业腾飞的良机，实现资本增值。

    投后管理能力使得PE FOFs的GP（普通合伙人）能有效识别基金的风险并快速响应，强化对基金的管理也有利于吸引和培训优秀的基金，能够进一步巩固GP的市场地位。清科研究中心认为，PE FOFs管理人作为LP的武器并不是被动的，例如最简单的方式是公布不再投资于某基金的后续基金，失去著名的FOFs投资对基金是一个重大的市场打击，基金不仅需要重新回到市场募集资金，而且面临着市场的巨大质疑。，在基金的存续期，如果最初的投资战略不能被成功执行，FOFs管理人可以通过协商修改协议，影响降低PE基金的管理费用，或解除合伙协议。

    ——增强识别、选择优秀基金和基金管理团队的能力。

    清科研究中心认为，在选择优秀基金时，可以从以下几个方面来判断

    一是考察基金管理团队，包括其职业背景、过往经验和专长领域、团队的稳定性，以及监督激励机制等最基本的东西。

    二是看投资理念、投资策略及投资流程，包括其失败和成功案例。考察PE的风险控制能力和流程的有效性也非常重要，因为环境、团队等各种因素都会对流程产生影响，一个好的PE需要具备对流程不断灵活改善的能力。

    三是考察PE基金的项目源和项目储备，以及其所处行业和地域必须进行详尽、真实的调查。

    四是看具体条款，比如业绩分成是否合理等。

    五是具体看PE基金的其他投资者，因为主要投资者的组成、背景、投资风格、所拥有资源等都会对基金的运作直接造成影响。

    ——拓阔退出渠道。

    目前，中国的PE FOFs除了通过PE基金所投公司的上市和并购实现退出以外，尚缺少其他退出渠道。但如果市场退出渠道不够通畅，PE FOFs势必将无法吸引投资者的参与。

    清科研究中心认为，国内PE FOFs可以探索通过PE二级市场或各地产权交易所实现退出的可行性，利用这些市场的流动性增加PE FOFs退出的灵活性，以便在有利的市场环境下给PE FOFs投资人创造提前退出、实现盈利的机会。

    名词解读

    FOFs母基金（Fund of Funds，简称FOFs）是一种专门投资于其他证券投资基金的基金。具体来说，FOFs并不直接投资股票或债券，其投资范围仅限于其他基金，通过持有其他证券投资基金而间接持有股票、债券等证券资产，它是结合基金产品创新和销售渠道创新的基金新品种。

    GP普通合伙人（general partner，简称GP），是指给有资本的投资者管钱的人，也可自己有钱投入并参与管理。

    LP有限合伙人（limited partner，简称LP），是指有资本的人，投资者，不参与投资管理活动。

    QFLP合格境外有限合伙人（Qualified Foreign Limited Partner，简称QFLP），是指境外机构投资者在通过资格审批和其外汇资金的监管程序后，将境外资本兑换为人民币资金，投资于国内的创投及私募股权市场。