中顺洁柔(002511)2017年三季报点评:Q3单季收入超

　　公司发布三季报业绩1-9 月公司实现销售收入33.52 亿元，同比增长22.30%，归属母公司净利润2.47 亿元，同比增长36.15%。公司Q1/Q2/Q3 单季度收入分别为10.32、10.91、12.29 亿元，分别同增20.86%、18.91%、26.77%；归母净利润0.75、0.81、0.90 亿元，同比增长65.23%、34.65%、19.75%，Q3 单季收入增长略超市场预期。公司预计2017 全年净利润3.12-3.65 亿元，同比增长20%-40%。

　　渠道扩展按部就班，产能提升助推业绩稳增期间公司不断加强渠道终端控制力，在传统强势市场做进一步下沉，逐步推进空白弱势市场的推广，扩大经销商网络布局。对于电商渠道，公司加大在天猫、京东、一号店、苏宁等电商平台的投入。在产品结构上，公司上半年加大对新品的开发，推出了洁柔自然木低白度系列高端产品，中高端产品收入占比持续提升。未来公司将继续在原有强势市场做大做强的基础之上，进一步加强在空白市场渠道的投入。产能方面，公司新增云浮12 万吨、唐山2.5 万吨产能建设，来满足华南以西和华北、东北的产能需求，全部投产后，公司总产能将达到65 万吨。

　　纸浆成本压力显现，产品结构优化对冲，费用率有所改善公司前三季度毛利率为35.76%，同比16 年同期增长0.29pct。环比来看，公司Q1/Q2/Q3 单季毛利率分别为36.40%、35.93%、35.08%，环比呈下降趋势。主要原因是产品原材料纸浆价格上涨所致，但公司通过调整产品结构进行有效对冲，期间公司加大对中高端产品的销售占比，使得公司前三季度毛利率与去年同期相比基本持平。费用率方面，公司前三季度三费率为26.42%（去年同期为26.09%），其中销售费用率相较去年同期提升1.59pct 至19.99%，主要是公司持续加大促销力度，开拓销售网络，覆盖空白市场所致。管理费用率和财务费用率有所改善， 分别同比下降0.37pct 和0.89pct。综上，公司1-9 月净利率为7.36%， 同比增长0.75pct。

　　员工持股计划实现利益再绑定继15 年推出股权激励后，公司再推员工持股，使得核心人员再绑定，此次员工持股计划将公司核心团队利益绑定，人员涵盖董事长，总裁，副总，到核心管理人员共十人， 业务上涵盖决策层、销售端、产品端、采购端，管理端，目标定位一致，有助于公司长远发展。

　　公司未来看点短期调整后再出发，目标直指全国公司自15 年初更换核心销售团队以来，收入及利润规模得到快速的增长，营销体系更为完善，渠道推广更为精准。15/16 年是新销售团队磨合的两年，传统强势渠道得到快速的发展，现在磨合期已过，17、18、19 年则是重点推广空白市场。公司目前华南、西南大区的销售占比仍较高，但结构占比逐年下滑，随着华东华中渠道的规模扩大，未来公司销售规模将继续保持稳定的提升。公司管理层对新营销团队的全力支持，使得团队在渠道扩展上面游刃有余，目前公司渠道铺设远未见顶，空白市场尚有较大的提升空间。随着渠道建设逐步完善，高毛利产品将得到进一步的推广。，公司在渠道多元化开展上面下足功夫，完善了GT、KA、AFH、EC 各渠道的管理建设，实现线上线下产品的销售。

　　盈利预测与投资建议我们预计公司2017、18 年收入规模为47.46、58.74 亿元，同比增长24.6%、23.8%；归母净利润3.51、4.61 亿元，同比增长34.7%、31.5%，EPS 分别为0.46、0.61 元，当前市值对应17、18 年33、25 倍PE，维持公司"买入"评级。

　　风险提示纸浆价格涨幅超预期，公司渠道扩张低于预期。