中兴通讯(000063)下调评级至"回避" 资本开支下行

　　投资建议

　　我们下调公司评级至回避。受市场对5G 提早发牌预期的影响，过去一个月中兴A/H 股价上涨23%/31%。但三季度快报的结果验证在《业绩回升符合预期，5G 周期尚早，下调评级至“中性”》和《5G 会提前到来吗？》提出的那样，5G 提早发牌也不会改变2017/2018 年电信业CAPEX 处于下行周期的趋势。在CAPEX 下滑的背景下，公司收入增速会持续放缓，，为了应对5G，公司必须加大研发投入，这将导致核心利润增速放缓甚至下降。中兴A/H 估值水平（2018 年P/E 为24x/19x（A/H））已明显高于21x/17xP/E 的历史均值。建议投资人卖出该股票。理由如下

　　三季度收入下降，扣非利润亏损三季度收入同比下滑5%，扣除努比亚相关的投资收益和汇兑收益影响后，我们预计三季度核心业务亏损1.1 亿人民币，和去年9.7 亿人民币盈利相比大幅下降。我们认为收入下降是一个重要负面信号，显示中兴业务受4G 资本开支下滑影响，开始进入下行周期。

　　公司2017 年全年利润43~48 亿，扣除努比亚、汇兑等的影响后，核心业务利润同比下降3~23%。我们认为主要原因是现有4G 相关收入的减少和5G 相关研发费用的上升。

　　我们与市场的最大不同？目前市场一致预期预计公司2017/2018盈利达到48 亿/53.7 亿，高于公司2017 利润指引中位数及员工激励所要求的2018 最低利润5.5%/17%。和中金预测相比也高出9%/9%。我们预计公司在2018 年会继续通过出售非核心业务补足核心利润和员工激励所要求的最低利润之间的差额，但在业绩下行周期内，公司很难有动力实现远高于业绩指引的利润。

　　潜在催化剂5G 通信设备厂商研发进展不及预期。

　　盈利预测与估值

　　维持公司盈利预测，2017~2018 年归母净利为43.8/49.3 亿人民币。维持A/H 股目标价至22 元人民币/20 元港币，对应19/15 倍2018年业绩。下调评级至“回避”。

　　风险

　　运营商CAPEX 进一步下滑；5G 进度缓慢。