恩华药业(002262)2017年半年报点评:业绩稳健增长

　　二季度增速提升，营业收入稳健增长

　　2017 年1-6 月，公司营业收入同比增速为10.79%，相比于1-3 月的10.46%的同比增速略有提升。分季度来看，2 季度单季营业收入同比增速为11.11%，高于1 季度的水平，导致半年度收入增速高于1 季度收入增速。分行业来看，2017年1-6 月医药工业收入增速为11.11%，医药商业收入增速为11.06%，均保持稳健增长态势。

　　招标进展顺利，二线产品有望逐步放量

　　分产品线来看，麻醉类药品收入同比增速为7.59%，低于去年同期水平，主要是由于去年上半年麻醉类药品收入增速较快，基数较高导致本年度增速降低。麻醉药品之中右美托咪定市场潜力巨大，2016 年右美托咪定在样本医院销售额达到5 亿元左右，同比增速40.54%。由于错过了上一轮招标周期，导致公司的右美托咪定未能大幅放量，在新一轮招标开启后，右美托咪定在2017 年通过招标新进入北京、江西和福建等6 个省区，中标省份范围持续扩大；在销售渠道方面公司在ICU 的渠道上具有一定优势，将成为重要推广方向；右美托咪定也顺利进入新版医保目录，我们认为右美托咪定有望持续放量，连同其他二线品种瑞芬太尼、丙泊酚共同成为驱动麻醉药品继续增长的新动力。精神类药品收入同比增速为10.50%。具体到产品来看，利培酮普通片竞争激烈，而分散片目前竞争格局较好，公司目前主推分散片，有望维持利培酮稳健增长。阿立哌唑和盐酸度洛西汀两个近年来上市的新品种招标进展顺利，2016-2017 年阿立哌唑和盐酸度洛西汀分别通过招标新进入11 个和7 个省区，未来有望在低基数的基础上实现快速增长。

　　费用率有所提升，无碍长期发展

　　上半年公司医药工业的毛利率达到了80.52%，比去年同期增加了6.95%，主要得益于高毛利产品销售额提升以及公司加强成本控制和生产成本考核。费用方面，公司上半年销售费用率为27.37%，销售费用同比增速为35.45%，相比于去年同期均有所上升，主要是由于营销费用结算政策调整及子公司新增 VD 系列产品营销费用增加共同影响所致。，公司持续加强营销体制改革，实现了产品分线销售和以省为区域中心的扁平化管理，有利于进行学术推广和提高一线销售员工的销售积极性。上半年管理费用率为7.22%，管理费用同比增速为50.29%，主要由于研发支出及工资薪酬支出增加。其中上半年研发支出为5971万元，同比增加82.18%，1类新药DP-VPA及片剂临床进展顺利；1类新药NWQ-001、NWL-161和NWC-1006三个项目开展了系统的临床前研究，一致性评价品种利培酮片、阿立哌唑片等也取得了阶段性进展。我们认为短期内销售费用的提升虽然影响到了利润，但有助于公司营销网络的完善和学术推广的深入，配合营销体制改革，将为二线产品的放量奠定基础；研发投入的增加也使得公司在一致性评价和创新药研发等方面占据先机。

　　盈利预测和投资评级

　　我们认为，公司原有一线产品有望维持稳健增长，多个二线产品现有销售额与对应的市场空间差异巨大，具有较好的增长潜力，伴随着新一轮招标的进行和右美托咪定等产品新进入医保目录，未来均有望逐步放量。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.37元、0.48和0.61元，给予"增持"投资评级。

　　风险提示招标方案的实际执行存在不确定性；新产品营销推广不利。