交运行业：快递行业变中求胜 坚定龙头

　　竞争与格局一直是通达系的主题，我们从行业景气度、行业竞争格局、估值变化机会三个维度来看通达系快递在2020年的投资机会。而对顺丰，我们更多是考虑公司在探索下沉电商业务时会产生的积极变化。具体来看：

　　※ 持续挖掘三四线潜能，我们对行业景气度表示乐观

　　 　　快递行业仍然是一个快速成长的增量市场，自上而下看，我们认为网络零售渗透率的提升空间依然很大；自下而上，随着拼多多占行业比重扩大，“拼系件”对行业的带动效应也在增强，我们对2020年各大电商平台件量增长做出假设，预计明年行业增速大概率在20-25%区间。

　　※ 竞争深化，网络能力成关键

　　 　　由于一线公司之间盈利能力仍然相差较大，我们认为价格竞争将会在2020年继续，随着一线快递成本线的收敛，明年真正拉开上市公司之间盈利差距的变量是价格，因此公司对快递网络能力的挖潜将会举足轻重，研究预测的重点需从利润表层面深化至资产负债表。而从长期来看，更强的全网能力与更高的单价水平互为因果，能够支撑公司的长期成长与估值。

　　※ 估值受到格局牵动与电商的事件性刺激，波动较大提供个股机会

　　 　　由于行业的长期投资主线基于未来的龙头预期，牵动估值的主线为格局变化，市场对于月度的业务量增速和利润差距都极为敏感。由于快递股在年内的估值水平波动较大，数据引导的预期变化往往能够创造出个股机会。另外，随着阿里巴巴与拼多多在电商市场中的竞争加剧，电商龙头存在提升快递业影响力的诉求，我们认为2020年，与之相关的事件性因素有可能成为估值催化。

　　※ 顺丰蓄力下沉，品牌力与助推需求，需求带动规模效应，正向变化有望带动股价

　　 　　我们认为突破电商业务+兼顾2B物流拓展，将会延续为2020年顺丰的投资主线。顺丰的品牌力使其在电商市场中享有高于竞争对手的溢价，成为推动需求的积极因素，叠加与中大型平台如唯品会的合作深化，我们对明年顺丰特惠件的增长较为乐观，我们认为规模的快速增长将会成为成本管控的积极因素，预期差很可能由此而来。

　　※ 投资建议

　　 　　2020年的通达系投资中，我们认为应该紧盯公司间市占率与利润能力差距的变化所带来的估值变动，关注年初行业景气度可能超预期以及估值切换带来的行情，关注圆通、申通、韵达。顺丰方面，我们依然看好公司的长期投资价值，2020年特惠件规模效应有超预期可能。

　　风险提示：行业增速低于预期；行业竞争格局快速恶化；顺丰特惠价进展不及预期。