从“快涨”到“慢牛” 千金难买牛回头

　　报告摘要

　　● A股由“快涨”转向“慢牛”

　　我们在上周周报中提示的可能引发市场调整的三大因素实现了一大半1)连续涨停股有所受阻—实现；2)监管层对配资实际措施—大部分实现；3)市场成交量大幅萎缩—未实现，成交量依然健康。本次调整基本符合我们预期。2月社融数据低于市场预期，符合我们并非水牛快牛的判断，A股确立由“快涨”转向“慢牛”即我们提出的“金融供给侧慢牛”。

　　● 为什么我们坚定判断熊牛切换，成长底科技牛？

　　“金融供给侧改革”是新老经济由“破”向“立”的关键一环。“金融供给侧慢牛”的核心驱动力来自于分母端——流动性结构性改善(直接融资)+风险偏好大幅提升(让市场在资源配置中起到更大的作用)。广发策略构建的“三大维度，二十指标”经典底部指标体系验证底部特征。

　　● 两会总量积极结构稳健利于“金融供给侧慢牛”

　　“两会”基调确立“总量稳健”，而“减税”落地则强化“结构积极”，“金融供给侧慢牛”的基础得到进一步夯实。，两会报告将养老服务确立为扩内需新增长点，养老服务主题有望成为市场焦点。

　　● 经验表明牛市放量大跌后，经过调整继续上涨概率较大

　　经验显示，过去3轮大级别底部熊转牛初期放量大跌(14年12月9日、08年11月18日、05年8月18日)之后的30个交易日内，市场期望值(EV)依然为正(上涨概率较大，即使下跌幅度也相对有限)，市场风格基本延续，只是成长股的领涨行业会出现一些调整。

　　● 大跌后的“双1月”规律

　　经验显示，牛市初期放量大跌之后，过了约1个月以后，市场一般会经历1个月左右的中等级别的调整。我们在3.7《金融供给侧慢牛—A股19年2季度策略展望》中指出，二季度将提供“千金难买牛回头”机会。

　　● 斜率显著放缓，从“快涨”到“慢牛”，成长底，科技牛

　　监管层对连续涨停股和配资的态度和实际措施以及2月社融数据将显著降低前期上涨斜率，经验表明市场有进一步调整压力，但幅度相对有限，由于核心驱动力并未破坏，我们建议利用调整配置。继续看好小盘成长风格，成长底，科技牛，建议投资者牢牢把握“金融供给侧慢牛”主线(成长科技)，行业配置上建议关注“双逆周期”成长板块——电子(半导体、消费电子)、军工、计算机(软件)。主题投资关注养老服务、5G、AI。

　　本周策略观点

　　本周值得关注的变化有1、中国2月财新服务业PMI为51.1%，比上月大幅回落2.5个百分点；2月CPI同比上涨1.5%，环比上涨1%。2、中国2月出口同比(按美元计)为-20.7%，低于前值9.1%；2月进口同比(按美元计)为-5.2%，低于前值-1.5%。3、工业品价格方面，本周综合钢价指数小幅上涨，全国水泥市场价格环比跌幅为1.9%，化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。

　　本周五市场放量大跌、广东证监局召开座谈会了解场外配资情况、美股从周一开始出现调整迹象、2月社融数据低于预期。投资者关注的焦点在于(1)开年快速上涨后首迎放量大跌，在历史上是否有可借鉴的经验？(2)A股后续是继续上涨还是步入调整期，投资结构又如何选择？

　　对此，我们的看法如下——

　　1、我们自1月6日观点做出重要转变，连续发布10篇报告看多，我们认为“金融供给侧慢牛”已经启动。

　　本周五市场放量大跌，我们判断A股正式确立由“快涨”转向“慢牛”。我们在上周周报中提示的市场调整可能的三大因素实现了一半1)连续涨停股有所受阻—实现；2)监管层对配资实际措施—大部分实现；3)市场成交量大幅萎缩—未实现，成交量依然健康。本次调整基本符合我们预期。

　　鉴于我们关注的三大调整因素已经实现了一大半，我们判断A股正式确立由“快涨”转向“慢牛”即我们提出的“金融供给侧慢牛”——我们在3.7《金融供给侧慢牛—A股19年2季度策略展望》中强调，“金融供给侧慢牛”是由分母端驱动的，虽然估值驱动的行情弹性较大，但由于总量流动性很难大幅宽松，，监管层对15年“快牛”+“股灾”有学习效应，预计本轮牛市的斜率将较为缓和。年初以来市场在短时间内相对较快上涨，我们认为，在周五放量大跌之后，市场的斜率会明显趋缓。我们重复提示投资思路应该从熊市左侧思维“用确定性防守，逢反弹卖出”转向熊牛反转的右侧思维“逢调整买入，买成长性进攻”。

　　2月社融数据符合我们“总量稳健，结构积极”的判断。之前部分投资者对1月社融过于乐观，现在向下修，1-2月份合并看还不错。就单月来看，今年2月社融明显低于预期的主要原因是表外票据和表内家庭部门的短期贷款偏低，发债、表外非标和表内企业部门贷款表现正常。

　　2、为什么我们坚定地判断2019年1月3日就是熊牛转换的起点？为什么我们自过去三年以来战略性看好成长板块尤其是科技股？

　　与16年中大部分投资者忽视了“供给侧结构性改革”带来的深刻变化相似，当前市场对于“金融供给侧结构性改革”的认知也远远不够。“金融供给侧改革”是新老经济由“破”向“立”的关键一环——“先破”13-18年的实体和金融去杠杆分别从需求端和供给端压缩传统信用结构；“后立”18年末开始，习近平总书记先后提出的民企“纾困”、科创板、金融供给侧改革，则是从信用的需求、供给和媒介出发，“三位一体”构建新经济“宽信用”体系。“金融供给侧慢牛”的核心驱动力来自于分母端——流动性结构性改善(直接融资高质量发展)+风险偏好大幅提升(让市场在资源配置中起到更大的作用)。

　　我们在3.8《否极泰来A股历史性底部全对比》中判断上证综指19年1月4日为本轮熊市大底，2440点与05年998点、08年1664点、13年1849点三次熊市底部重要性相当，属于A股的历史性底部之一，广发策略构建的“三大维度，二十指标”经典底部指标体系验证19年1月3日已基本符合底部特征——静态的资产联动、市场技术、市场行为、估值等指标均已符合熊市底部特征，而动态的历史底部对比也显示估值底/股价底于19年1月初同步出现。

    　　3、我们在3.5发布两篇“两会”系列专题《总量稳健，结构积极》+《减税落地、托举盈利》，“两会”基调确立“总量稳健”，而“减税”落地则强化“结构积极”，“金融供给侧慢牛”的判断得到进一步夯实。

　　(1)总量稳定——对比19年和18年两会经济目标，对国内生产总值的预期有所下降，而广义货币和M2同比与名义GDP相匹配，仅财政赤字率有所抬升，无论从经济还是从流动性维度来看，均保持总量相对稳定。(2)积极结构——“两会”政府工作报告深化增值税改革，现行16%(大部分制造业适用)的税率将至13%，现行10%的税率将至9%。经测算，A股整体减税2400亿，净利润增厚5%；结构上制造业显著受益，减税1576亿，净利润整体增厚13%。今年两会报告提出“大力发展养老特别是社区养老服务业”，将养老服务“自上而下”确立为扩内需新增长点。根据前瞻产业研究院预测，预计到2023年，中国养老服务产业市场可达到13万亿元，养老市场发展潜力巨大。     　　4、A股历史经验来看，熊转牛初期放量大跌之后，短期内市场的期望值(EV)依然为正、市场风格也会延续，不过成长股的领涨行业可能会有一些切换。

　　我们回顾了A股历史大级别05-07年、08-09年以及14-15年3轮牛市，并找到在牛市初期跌幅超过3%且成交额超过前5日均值的1.2倍(3月8日成交额是前5日均值的1.2倍)的日期14年12月9日、08年11月18日、05年8月18日。(1)市场期望值依然为正——在放量大跌后30个交易日，上证综指大概率上涨，即使下跌幅度也相对有限；(2)市场风格基本延续——在放量大跌前后30个交易日14年延续了大盘股的风格，而08年和05年则延续了小盘股的风格；(3)成长股领涨行业会有一些切换——在放量大跌前后30个交易日14年大盘股风格下，大跌前领涨的10个行业中，在大跌之后有7个依然领涨；在08年和05年小盘股风格下，大跌前领涨的10个行业中，在大跌后仅有3-4个行业依然领涨。     　　5、千金难买牛回头。

　　经验来看，牛市初期放量大跌之后的一个月左右，市场一般会经历一月左右的中等级别的调整。，我们在3.7发布二季度策略《金融供给侧慢牛》中也指出，A股大概率将在二季度进入震荡调整期，建议利用牛回头的时机配置。牛市初期放量大跌后的“双 1月”规律——在过去3轮牛市初期，放量大跌后约1个月之后，市场一般会迎来为期1个月左右的中等级别的调整14年大跌后的30天起，市场回调了-8.3%(32天回调期)；08年大跌后的21天起，市场回调了-12.9%(22天回调期)；05年大跌后的33天起，市场回调了-11.5%(38天回调期)。从DDM模型来看，二季度存在回调压力，将提供“千金难买牛回头”配置良机——

　　(1)实体经济将亮相，无论下行压力仍然较大或者比市场预期好，都对A股弊大于利(具体逻辑参见《金融供给侧慢牛—A股2019年2季度策略展望》)；

　　(2)监管市场化的进展已经被市场所充分消化，未来对连续涨停股炒作和场外配资进一步规范化将对A股风险偏好上升形成一定的平抑。     　　6、斜率明显放缓，从“快涨”到“慢牛”。

　　我们在上周周报中提示的可能引发市场调整的三大因素实现了一大半，本次调整基本符合我们预期。我们判断A股正式确立由“快涨”转向“慢牛”即我们提出的“金融供给侧慢牛”。继续看好小盘成长风格，成长底，科技牛。配置盈利底部拐点向上且政策持续支持的“双逆周期”成长板块——电子(半导体、消费电子)、军工、计算机(软件)。

　　投资者应该从熊市左侧思维“用确定性防守，逢反弹卖出”转向熊牛反转的右侧思维“逢调整买入，买成长性进攻”。监管层对连续涨停股和配资的态度实际措施以及2月低于市场预期的社融带来进一步调整的压力，也提供了逢低配置的机会。我们自过去三年以来战略性看好成长板块尤其是科技股，并且在周五的调整中也继续取得明显的超额收益。我们继续看好小盘成长风格，成长底，科技牛。盈利下行周期中部分成长板块具备逆周期的特征，18年年报商誉减值风险集中释放一轮后成长将迎来相对盈利的优势，叠加政策支持，以及底部右侧初期买高增速因子、量价共振后成长跑赢经验(参见3.3《底部右侧，进攻成长》)，我们建议投资者牢牢把握“金融供给侧慢牛”主线(成长科技)，行业配置上建议关注“双逆周期”成长板块——电子(半导体、消费电子)、军工、计算机(软件)。主题投资关注养老服务、5G、AI。

　　本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年03月08日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌1.72%，相比上周的-8.82%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升317.01%，月同比上涨21.21%，周环比下降7.90%。

　　汽车乘联会数据，2月第4周乘用车零售销量同比增长30%，较2月第3周的108%大幅下降。

　　中游制造

　　钢铁本周综合钢价指数小幅上涨，长材、板材价格全面上涨。本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨0.92%至4025.71元/吨，冷轧价格指数涨0.87%至4415.22元/吨。本周钢材总社会库存下降0.90%至1851.82万吨，螺纹钢社会库存减少0.73%至1011.21万吨，冷轧库存跌1.38%至120.38万吨。钢铁网数据显示，2月中旬重点钢企粗钢日均产量194.74万吨，较2月上旬上涨1.33%。

　　水泥本周全国水泥市场价格环比跌幅为1.9%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌2.31%至422.7元/吨。其中华东地区均价环比上周跌2.73%至457.86元/吨，中南地区跌1.76%至465.00元/吨，华北地区跌0.94%至421.0元/吨。

　　化工化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素涨1.89%至1921.43元/吨，轻质纯碱(华东)大跌3.13%至1767.86元/吨，PVC(乙炔法)涨0.58%至6458.14元/吨，涤纶长丝(POY)涨3.88%至8607.14元/吨，丁苯橡胶跌0.78%至11757.14元/吨，纯MDI涨1.79%至21964.29元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌7.66%至972.43美元/吨，国际纯苯稳定在620.00美元/吨，国际尿素跌1.86%至225.71美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石本周铁矿石价格保持稳定，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价稳定在631.80元/吨，太原古交车板含税价稳定在1770.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨1.10%至608.20元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加2.75%至561.00万吨，港口铁矿石库存增加0.39%至14745.65万吨。

　　国际大宗WTI本周涨0.48%至56.07美元/桶，Brent涨1.35%至65.16美元/桶，LME金属价格指数跌1.86%至2998.40，大宗商品CRB指数本周跌0.45%至180.67；BDI指数本周跌2.26%至649.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅上证综指本周下跌0.81%，行业涨幅前三为计算机(12.62%)、农林牧渔(11.87%)和通信(6.79%)；涨幅后三为休闲服务(-3.26%)、食品饮料(-4.60%)和银行(-4.66%)。

　　动态估值本周A股总体PE(TTM)从上周16.44倍上升到本周16.86倍，PB(LF)从上周1.67倍上升到本周1.71倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周23.49倍上升到本周24.31倍，PB(LF)从上周2.04倍上升到本周2.11倍；创业板PE(TTM)从上周140.39倍上升到本周148.93倍，PB(LF)从上周3.31倍上升到本周3.51倍；中小板PE(TTM)从上周41.81倍上升到本周43.75倍，PB(LF)从上周2.60倍上升到本周2.72倍；A股总体总市值较上周上升8.97%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升9.42%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.04倍维持在本周2.04倍；创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周11.32倍上升到本周11.86倍；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周2.27倍上升到本周2.38倍；本周股权风险溢价从上周1.07%下降到本周0.97%，股市收益率从上周4.26%下降到本周4.11%。

　　基金规模本周新发股票型+混合型基金份额为65.5亿份，上周为13.82亿份；本周基金市场累计份额净增加37.18亿份。

　　融资融券余额截至3月7日周四，融资融券余额8587.38亿，较上周上升1.91%。

　　限售股解禁本周限售股解禁217.48亿，预计下周解禁335.66亿。

　　大小非减持本周A股整体大小非净减持43.20亿，本周减持最多的行业是电子(-15.54亿)、计算机(-4.63亿)、纺织服装(-4.56亿)，本周增持最多的行业是公用事业(0.16亿)、房地产(0.08亿)、非银金融(0亿)。

　　北上资金本周陆股通北上资金净流入16.65亿元，上周净流入102.13亿元。

　　AH溢价指数本周A/H股溢价指数下跌至123.39，上周A/H股溢价指数为124.21。

　　2.3 流动性

　　截止3月9日，央行本周共有3笔逆回购到期，总额为2200亿元；1笔MLF降准置换回笼，总额为10亿元；1笔MLF回笼，总额为1055亿元；公开市场操作净回笼(含国库现金)3245亿元。截至2019年3月8日，R007本周下跌10.62BP至2.33%，SHIB0R隔夜利率下跌10.80BP至2.047%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨5.00BP至2.95%，珠三角涨5.00BP至3.00%；期限利差本周下跌6.12BP至0.69%；信用利差涨5.98BP至0.96%。

　　2.4 海外

　　美国周二公布美国2月Markit综合PMI终值55.5，低于前值55.8；美国2月Markit服务业PMI终值56，低于预期值和前值56.2；美国12月新屋销售环比3.7%，高于预期值-8.7%，低于前值9.1%；周三公布美国2月ADP就业人数变动18.3万人，低于预期值19万人，低于前值30万人；周五公布美国2月失业率3.8%，低于预期值3.9%，低于前值4%；美国2月非农就业人口变动2万人，低于预期值18万人，低于前值31.1万人；美国1月新屋开工环比18.6%，高于预期值10.9%，高于前值-14%；

　　欧元区周二公布欧元区2月综合PMI终值51.9，高于预期值和前值51.4；欧元区2月服务业PMI终值52.8，高于预期值和前值52.3；周四公布欧元区四季度GDP同比终值1.1%，低于预期值和前值1.2%；欧元区四季度GDP季环比终值0.2%，与预期值和前值持平；

　　英国周二公布英国2月综合PMI51.5，高于预期值50.1，高于前值50.3；英国2月服务业PMI51.3，高于预期值49.9，高于前值50.1；

　　日本周二公布日本2月服务业PMI52.3，高于前值51.6；日本2月综合PMI50.7，低于前值50.9；周五公布日本四季度实际GDP平减指数同比终值-0.3%，与预期值和前值持平；日本四季度名义GDP季环比终值0.4%，高于预期值和前值0.3%；日本四季度实际GDP年化季环比终值1.9%，高于预期值1.7%，高于前值1.4%；日本四季度实际GDP季环比终值0.5%，高于预期值0.4%，高于前值0.3%。

　　海外股市标普500本周跌2.16%收于2743.07点；伦敦富时跌0.03%收于7104.31点；德国DAX跌1.24%收于11457.84点；日经225跌2.67%收于21025.56点；恒生跌2.03%收于28228.42。

　　2.5 宏观

　　2月财新PMI:中国2月财新服务业PMI为51.1%，比上月大幅回落2.5个百分点；财新综合PMI为50.7%，比上月回落0.2个百分点。

　　2月CPI/PPI:2019年2月份，全国居民消费价格总水平同比上涨1.5%，环比上涨1%；全国工业生产者出厂价格同比上涨0.1%，环比下降0.1%。

　　2月外汇储备中国2月外汇储备为30901.8亿美元，较上月增加22.6亿美元。

　　2月贸易帐中国海关总署数据，2月出口同比(按美元计)为-20.7%，低于前值9.1%；2月进口同比(按美元计)为-5.2%，低于前值-1.5%。

　　下周公布数据一览

　　下周看点中国1至2月规模以上工业增加值同比；中国1至2月社会消费品零售总额同比；美国1月零售销售环比；美国2月CPI/PPI同比；欧元区1月工业产出同比；英国1月GDP环比；日本1月核心机械订单同比。

　　3月11日周一美国公布1月零售销售环比；

　　3月12日周二美国公布2月CPI同比；英国公布1月GDP环比；英国公布1月商品贸易帐；

　　3月13日周三美国公布2月PPI同比；欧元区公布1月工业产出同比；日本公布1月核心机械订单同比；日本公布2月国内企业商品物价指数同比；

　　3月14日周四中国公布1至2月规模以上工业增加值同比；中国公布1至2月社会消费品零售总额同比；美国公布1月新屋销售环比；

　　3月15日周五美国公布3月密歇根大学消费者信心指数初值；欧元区公布2月调和CPI环比。