轻装防守 博弈主题 短期企稳 中期下跌趋势未变

　　轻装防守 博弈主题

　　券商研究机构3月份A股市场投资策略报告——

　　·经济增长偏弱，有一定的下行压力；资金价格低位稳定，流动性维持阶段性的总量宽松，但信用风险压力逐步增大，可能成为市场焦点。，市撤境难有改善，信用风险压力、经济增长担忧以及对人民币汇率的猜测，意味着市场不确定性仍会有所攀升，市场整体将延续弱势，指数或低位震荡。

　　·资金利率高位回落，对应资金风险偏好也将进行相应调整。去年以来高利率环境驱动下的高风险投资热情短期有所松动，成长股投资压力来临，创业板或已阶段性见顶。受制于基本面下行和信用违约风险加大，银行、地产及多数周期资源品短期仍面临较高的不确定性，基本面尚难支撑周期股系统性走强。3月份市场料将淡化大小盘风格特征，伴随传统与新兴产业的跨界融合，主题焦点将进一步扩散，传统领域插上新概念翅膀的行业和公司以及新兴刺激主题有望继续引领市场热点。

　　·适当收缩成长战线，逐步退守一些相对确定的主题板块将是更为安全的配置选择。从追求弹性角度看，随着传统成长股的高弹性逐步衰减，高弹性资产更可能发生在新兴与传统行业的跨界领域。方向上可选择一些自下而上存在跨界融合和自上而下存在确定刺激因素的主题领域，关注周期与新兴跨界融合；环保、国企改革和“单独二孩”及养老主题；景气持续改善的电力设备、新能源汽车、计算机软件等。

　　经济增长偏弱，有一定的下行压力；资金价格低位稳定，流动性维持阶段性的总量宽松，但信用风险压力逐步增大，可能成为市场焦点。，市撤境难有改善，信用风险压力、经济增长担忧以及对人民币汇率的猜测，意味着市场不确定性仍会有所攀升，市场整体将延续弱势，指数或低位震荡。

　　1、经济增长延续弱势，有下行压力

　　3月份迎来宏观经济数据披露的频发期，3月份也是上半年经济总体运行情况的重要观察窗口。从一些宏、微观证据来看，经济增长将呈现弱势，上半年隐约有一定的回落压力。

　　(1)领先指标PMI连续回落，尤其是新订单与生产指数的缺口变化显示明显的需求偏弱特征，且库存表现也反映经济整体上偏软。

　　(2)从微观的周期性行业高频数据看，大宗商品库存上行与价格下行直接验证了短期需求不足，这可能预示了后期3-4个月周期行业的季节性开工旺季会低于预期。

　　(3)年初以来，房地产市场的风声鹤唳以及部分银行对于地方融资的进一步收紧，或会加大地产投资的下行压力。

　　(4)多个地方政府下调今年GDP增长目标，可能反映了政府对于增长波动下限的容忍度在提高，当前政府对冲经济下行的手段愈发有限——松银根和地根受到限制。

　　我们认为，今年GDP增长的波动空间并不大，但单季度GDP增速的显著回落仍将对资本市场带来负面扰动——影响对后一期经济增长的预期，提高市场短期的不确定性。

　　2、资金面维持相对宽松，但信用风险压力增大

　　2月份资金价格下行超出市场预期，在实体经济需求下行、通胀压力低于预期背景下，3月份流动性仍将维持相对宽松。在结构上考虑到城投债到期的增加，以及二季度中上游周期行业大量信用债和涉矿信托到期，市场对于信用风险的担忧可能会显著增加。

　　1)资金面维持总量的相对宽松

　　预计3月份资金价格仍然维持相对低位，短期内流动性在总量层面不存在偏紧压力，但其进一步的改善空间可能也有限。

　　(1)从供需总量角度看，央行在节后尽管通过正回购回笼资金，但并未显示政策紧缩态势。而实体经济需求下行以及通胀的低于预期，意味着资金供需层面相对宽松。

　　(2)去年的影子银行整顿和利率市朝带来的金融机构资产配置的影响告一段落，利率债的利率上行压力减弱，国债收益率可能已经阶段性触顶，货币基金以及各类宝的收益率也有所回落。

　　(3)目前资金利率已经过低，考虑到人民币贬值对于套息套汇资金的挤出，以及利率市朝进程仍在加速，资金面环境进一步改善空间已经有限。

　　2)信用风险压力增大

　　在结构上，考虑到大量的城投债和过剩行业信用债的到期，信用风险压力可能在逐步增大，尤其是在叠加经济弱势回落环境下。

　　(1)部分银行暂停房地产的相关融资，隐含了银行对于中上游过剩产能周期行业融资的收紧。考虑到盈利能力和资产负债表的差异(测算表明煤炭有色行业的净利润仅能应付7%利率下的偿债压力，而钢铁行业净利润则只能应付1.5%利率下的偿债压力)，这些行业的现金流风险压力增大。

　　(2)统计表明，3月份开始城投债和中上游涉矿等过剩行业信托到期量开始增加，二季度是到期兑付高峰期，这意味着3月份市场信用风险预期将会显著增强。

　　(3)尚不能断定二季度信用风险可能会暴露，刚性兑付会爆破，一个大概率的时间点可能是发生在5-6月份，但并非是一个系统性风险，而更可能是局部个例。

　　3)人民币贬值或是主动调控，但加大市场的不确定性

　　春节以来人民币汇率连续贬值，尤其是单日贬值幅度之大引发市场关注。人民币贬值触发因素可能源于央行的主动调控，并非反映了资金外逃，但短期外汇市场的大幅逆转变化带来市场预期不确定性的增加。

　　(1)从1月底2月初离岸市场人民币相对于在岸市场的溢价，以及远期市场的汇率表现来看，是在岸市场引导离市炽率贬值，应该是国内主动的调整.2月下旬以来人民币贬值加速，可能更多的是市朝因素，但央行对此的默认也反映了贬值或是其需求。

　　(2)央行干预的动机在于改变人民币单边升值的预期，增强汇率的双边波动，加快汇改，并挤出外部套利资金。考虑到过去大半年来人民币的强劲与其他新兴市初币的弱势，以及贸易和资本项目下不绝于耳的套息套汇交易，央行当前对外汇市场的态度犹如去年对待银行间市场，在银行表外资产受到约束风险受控背景下，外汇市场成为短期央行挤压泡沫推进改革的目标。

　　(3)未来人民币汇率的双边波动可能会成为常态，货币政策中性偏紧，防范金融风险的方针未变。

　　3、全国两会继续推进改革

　　1)继续强调改革，关注民生

　　根据最近一个多月的政策相关信息的整理，我们认为全国两会在经济层面上可能会对GDP有所淡化，继续强调加快改革，而民生仍将是一个重要话题。

　　(1)强调改革可能继续加强国务院等经济行政权力执行机构的简政放权，相关政策方面关注国企改革、金融改革，以及农业土地改革以及“单独两孩”等。

　　(2)关注民生结合近期市场关注的焦点，民生议题可能更多地集中在生态环保、网络安全以及养老医疗等领域。

　　2)市场改革预期或再升温

　　全国两会相关政策可能更多的是延续扩展三中全会与中央经济工作会议的纲领性文件，相关部委以及地方政府的表态，或带来市场改革预期的升温。其对资本市场来说，短期部分主题热点可能会有所活跃，但很难改变运行趋势。

　　4、IPO可能重启，增加供给冲击

　　目前IPO是否在3月份重启尚无明确定论，“三高”问题仍旧是困扰因素。1月份47家上市公司累计募集资金约261亿元，剔除陕西煤业募集资金合计163亿；平均发行市盈率29倍，其中创业板平均发行市盈率高达33倍。如果3月中下旬IPO重启，成长股的供给冲击效应会有所增强，而“移情效应”和“配售效应”可能会有所减弱，从而对创业板带来负面影响。

　　5、风险溢价回升，指数继续低位震荡

　　2月下旬市场乐中生变，风险溢价由回落转向急剧攀升，市场显著调整。趋势上，信用风险的释放是市场中期的拐点性因素——打破刚性兑付与隐性担保，是打穿利率体系分割的关键，无风险利率才能真正的回归国债收益率，股票资产的配置价值提升。在宏观基本面波动收窄的大背景下，我们一直强调风险溢价是决定短期市场波动的核心。经济下行担忧、信用风险以及人民币汇率的波动，是导致短期市场风险溢价由低攀升的主要因素。在没有看到政府相关表态，阐释外汇市场大幅波动缘由等之前，风险溢价难以回落。

　　3月份市场的不确定性仍在增加，风险溢价将维持高位。短期经济走势偏弱并未反映春季开工期的稳定，考虑到房地产市场面临的状况，增长预期有下修压力；流动性层面仍将维持相对宽松，但进一步改善空间有限，且伴随着信用风险的攀升，市场可能更为关注流动性的结构性风险；人民币汇率的贬值尽管可能是央行主动调控或是授意，但却折射了资金面和政策面的潜在不确定性。，3月份经济、资金和政策面的不确定性仍会增加，这意味着风险溢价将仍会攀升。

　　，预计市场调整并不充分，情绪面修复空间有限，风险溢价仍将高位波动，叠加IPO可能重启的价值外冲击，市场整体延续弱势，指数或低位震荡。

　　资金利率高位回落对应资金风险偏好也将进行相应调整，去年以来高利率环境驱动下的高风险投资热情短期有所松动，成长股投资压力来临，创业板或已阶段性见顶。受制于基本面下行和信用违约风险加大，银行、地产以及多数周期资源品短期仍面临较大的不确定性，基本面尚难支撑周期股系统性走强。3月份市场料将淡化大小盘风格特征，伴随传统与新兴产业的跨界融合，主题焦点将进一步扩散，传统领域插上新概念翅膀的行业和公司，以及新兴刺激主题有望继续引领市场热点。

　　1、资金利率高位回落，成长股投资压力来临

　　去年以来创业板走强的一个核心因素，即为国内高利率环境所驱动的高风险投资热情，较高的无风险利率不仅降低了整体市场的估值水平，而且也在很大程度上替代了蓝筹股的配置价值，客观上要求股市投资需具备更高的风险补偿，这也是多数投资者舍弃价值投资，热衷成长投资的关键。不过去年年底到今年年初，国内利率体系已开始发生较大变化，去年下半年以来由商业银行资产负债表被动调整所推升的市场利率水平，正逐步从高位显著回落，这也对应着市场资金的风险偏好或将相应进行调整，进而改变大类资产和股票的投资逻辑。对债市而言长期利率债大概率见底回升，对股市成长股的投资压力可能真正到来，这可能也预示着创业板已阶段性见顶。

　　2、淡化风格边界，聚焦主题思维

　　整体市场风格看，受制于基本面下行和信用违约风险增大，银行、地产以及多数周期资源品，短期仍面临较高的不确定性，基本面尚难支撑周期股系统性走强。但考虑到目前多数板块估值已在谷底，部分存在潜在刺激因素的传统行业(如与新兴产业存在跨界融合的领域)正逐步具备反弹动能。

　　而对于成长股而言，从基本面和机构配置结构看，业绩分化与估值高企的不匹配矛盾将在一季报进一步凸显。在目前机构严重超配格局下，成长股未来潜在超额收益将继续收敛，在一季报陆续公布、IPO持续扩容背景下，成长股“去伪存真”的过程或许才刚刚开始。，3月份市场可能会淡化传统的大小盘风格特征，伴随传统与新兴产业的跨界融合，主题焦点将进一步扩散，传统领域插上新概念翅膀的行业和公司，以及新兴题材刺激主题有望引领市场热点。

　　展望3月，伴随高利率环境的阶段缓解与信用风险的不断攀升，市场偏好正由过去单纯的高弹性诉求，逐步向弹性与安全性并重的方向转变。，就配置策略而言，适当收缩成长战线，逐步退守一些相对确定的主题板块将是更为安全的配置选择。从追求弹性角度看，随着传统成长股的高弹性逐步衰减，高弹性资产更可能发生在新兴与传统行业的跨界领域，配置上则需淡化大小盘风格变化，更多以主题思维来主导。方向上可选择一些自下而上存在跨界融合和自上而下存在确定刺激因素的主题领域。配置方向上，重点推荐以下三条主线

　　1、主线1——传统跨界融合商贸零售、品牌消费、冷链物流

　　周期品虽然难有系统性行情，但在流动性宽裕背景下，部分供需结构改善、存在政策刺激以及与新兴产业走向跨界融合(如触网等)的领域均可能存在估值修复行情，并成为市场行情新的驱动力量。传统行业在既有业务估值受压下，一旦插上新兴产业翅膀，估值体系有望面临重构，并具备较高的弹性动能。相对而言，看好目前已经出现跨界融合迹象，且有望进一步深入合作的商贸零售、品牌消费、冷链物流产业。

　　2、主线2——景气持续改善电力设备、新能源汽车、计算机软件、国防军工

　　2014年固定资产投资中最大的向下因素主要来自房地产投资增速的放缓，但在政府底线思维主导下，经济出现大幅下滑的概率不大，其中基建投资主导的刺激方向可能成为经济托底的重要推手。不过有别于过去几年的传统基建投资，未来的潜在刺激领域将更可能集中在有利于经济转型和体量较大的新兴领域。电力设备与新能源、新能源汽车、计算机软件服务、国防军工等领域将可能从中受益。

　　主线3——国企改革、环保治理、生态农业、单独两孩及养老等主题

　　就投资方向而言，一些热点主题在两会中预计会再度提及，并可能为市场提供短期股价催化剂，其中可能涉及的主题领域主要有国企改革、环保治理、生态农业和“单独两孩”及养老等。(平安证券)