桂发祥:募投项目解决产能瓶颈提振业绩

    投资要点:

    投资建议及盈利预测。公司将依托持续增长的休闲食品市场,加大对新产品研发的投入,增强核心技术优势,实现“市场引领、品牌扩张、科技支撑、资本主推、深耕天津、辐射全国”的发展规划。我们看好公司用差异化产品深耕天津,用休闲化产品布局全国的战略,预计公司2016-2018年EPS为0.72、0.81、0.94元/股,对应PE为61、54、47倍。参考同类上市公司洽洽食品、盐津铺子、好想你、麦趣尔、来伊份、元祖股份、煌上煌、周黑鸭,2017年3月1日的平均PE(TTM)为86倍。Wind一致预期中值2016年的平均PE为75倍,2017年的平均PE为48倍,算数平均值为70倍。由于公司受制于产能瓶颈收入4年没有增长,随着募投资金到位新建产能陆续开始投产,预计今后三年投产比例25%/75%/100%,公司年收入增速超过20%,考虑新生产线转固及人员的增加,前期利润增速可能小于收入增速,随着新生产线满产,公司净利润率将得到提升,我们认为公司合理估值为70-75倍。覆盖,给予“增持”评级。

    公司以麻花销售为主,集中在天津地区。公司主要生产以十八街麻花为代表的传统特色休闲食品,以及糕点、面包、甘栗、果仁等其他休闲食品,共计100多种产品,其中生产麻花品种六大系列50余款。麻花是公司核心产品,收入占比超过70%,天津地区销售收入占比超过96%,公司以直营为主(门店44家,收入占比64%),普通经销商、商超、电商等为辅,2013-2016年公司营业收入在4.6亿左右,并略微下滑,主要受制于公司产能瓶颈。公司控股股东桂发祥集团持有43.80%股权,实际控制人为天津市河西区国资委。

    休闲食品行业持续高景气度。2014年国内休闲食品市场规模达到3875亿元,同比增长23.66%。而2004-2014十年间休闲食品行业规模平均复合增长率高达21.78%。麻花市场规模持续增长,2000年我国麻花市场规模11.57亿元,2011年达到33.66亿元,CAGR达10.19%,预计2016年达到60亿。麻花市场“南北格局”逐步显现,目前麻花市场形成由八大城市组成的四大核心区域,其中京津沪市场规模约占40%。

    公司募投项目解决产能瓶颈提振公司业绩。公司以16.6元/股的价格发行3200万股,募集资金5.3亿元,资金投资于空港经济区生产基地建设项目2.87亿元,营销网络建设项目3757万元,偿还银行贷款和补充营运资金1.6亿元。其中空港项目麻花产能由4583吨增加到10400吨,糕点及节令食品产能由633吨增加到113.95吨。空港项目建设期3年,实现达产产能25%的5年有望给公司营业收入带来的增量分别是1.46/4.4/5.8/6.3/6.3亿,净利润带来的增量分别是2201/6913/8974/10554/10004万。

    股价表现的催化剂。随着空港基地产能释放,公司收入同步增长。

    核心假设风险。收入增速不达预期,食品安全问题。