美尚生态：收购“金点园林”助力未来业绩高增

    内生外延助力业绩高速增长,营收扩张对冲净利率下滑影响,全年业绩有望同比增长。我们预计全年营收有望达22.5亿(根据订单情况推断PPP占比有望达40%以上),同比增长110%以上。我们推测17年营收大幅增长,主要由两个原因:第一,金点园林全年并表。第二,PPP项目开展多于去年。14/15/16年归母净利率分别为18.9%/19.0%/19.8%,在行业中处于较高水平,主要由于大部分园林项目使用IPO募投资金并无财务费用发生所致(近三年期间费用占比为分别为9.6%/9.7%/8%,上市园林公司期间费用占比中位数为16.1%)。我们预计在毛利率维持31.51%的情况下,17年公司净利率会下滑至17.5%左右(IPO募资项目占营收比重逐步下滑,财务费用占比逐步上升所致)。全年净利有望达3.9亿以上,同比增长86%。

    收购“金点园林”助力未来业绩高增长,业务与区域互补逐步释放协同红利。2016年公司收购“金点园林”100%股权,当年贡献并表业绩6541万(16年11月1日并表),“金点园林”全年营收达10.04亿净利达1.41亿元。“金点园林”主营为地产园林,经营区域主要集中在西南地区。磨合完成后公司在业务及区域将会产生较强的协同效应。17年“金点园林”全年并表,预计将贡献净利达1.75亿(预计同比增长25%,贡献并表业绩较16年增加1.1亿)。

    大订单持续落地,17年业绩确定性增强。PPP订单占比逐步升高,未来回款有保障。截止目前17年新接订单54.88亿(包括框架协议),同比增长441%,其中PPP订单占比达70.28%。16年至今,公司累计新签订单79.12亿元(16年新签订单24.24亿)预计17年全年新签订单将超过百亿(包括框架协议)。从历史上看公司框架协议的落地率较高,未来有望大量转化为施工合同。

    积极探索PPP2.0模式,将PPP模式中政府回购为主转变为商业回购为主,可持续性大幅增强。在PPP2.0模式中,回购主体从政府变为了第三方企业。目前已经成功落地的“无锡古庄”项目中,美尚成功的进行了产业聚合,“旅游公司”以及“光伏运营公司”成为了工程回购的主体(项目特许经营权转让给相应的运营公司,相关公司承担90%的回购义务),政府只承担了10%的回购义务。在PPP2.0模式下,项目成功的落地与否不再取决于政府是否回购或者是否“入库”,而变为项目自身的造血能力。这种不依赖政府投资的PPP模式,将会在未来政府投资乏力时,显现出巨大的优势。

    风险提示:PPP落地不及预期的风险。宏观政策变化的风险。

    盈利预测、估值与投资建议:我们预测17/18/19年公司归母净利润分别为3.93/6.03/8.00亿元,EPS0.65/1.00/1.33元(考虑17年资本公积转增股本),16-19年CAGR为56%,当前股价对应PE分别为25/16/12倍,考虑到未来高成长的潜力,以及PPP2.0模式的可持续性,我们给于目标价19.50元(对应17年PE30倍),买入评级。（中泰证券）