杭氧股份：化工投资高度景气 订单业绩高增长可

   投资要点 工业气体市场广阔,气体业务快速成长。市场一直将杭氧当一个强周期股看待,而忽略了公司的成长性。公司的设备业务的确是强周期属性,受益于化工投资而快速回暖。但公司的工业气体业务始终处于快速成长期,2010年刚上市时公司工业气体收入仅2.58亿元,2017年则达到了近40亿--八年增长14倍,上市以来年复合增速47%,即使在经济最低迷的2014-2016年仍保持快速增长态势,我们认为仍有望继续保持下去。

    气体行业是个强者恒强的行业,国外四大气体巨头占有了全球90%的市场份额,但我国气体市场较为分散,成熟度不高。我国气体市场空间巨大,2017年我国工业气体市场空间约1100亿,年均增速约为GDP的两倍,在工业分工化的大趋势下,像杭氧这样的第三方气体公司将扮演越来越重要的角色,具有广阔的行业扩张空间。随着气体收入体量的不断提高,公司抗风险能力也越来越强,作为本土体量第一的气体运营企业,公司经营现金流充裕,上市公司身法也在融资方面具备优势,都为公司气体业务进一步发展奠定了坚实的基础。

    气体业务具备良好的现金流特性。工业气体采用现场制气+零售市场并行的销售模式,现场制气:一般签订15-20年长协,客户承诺保量保价,保障了公司经营的稳定性,锁定了风险。零售市场:将气体液化后通过槽车运输,客户主要为一定销售半径内的较为分散的工业企业,零售价格随市场价格波动,但远高于长协价格,具备可观的业绩弹性。,工业气体是一个特殊的行业:稳定充沛的现金流、高弹性的零售市场、滚雪球式的外延扩张。即使在2015-2016周期低迷时经营活动现金流净额这两年仍保持4个多亿,体现了良好的抗周期性。

    化工投资高度景气,订单业绩高增长可期。2017年公司共获得了空分设备及石化设备订单38.17亿元,同比增长46.8%。受益于大炼化+煤化工万亿规模投资兴起,我们推算整个十三五期间空分设备市场需求约 600 亿(公司市占率已达到 60%以上),根据我们调研了解,2017 年下半年开始,化工投资热情不断加码,设备招标逐渐进入高峰期,18 年订单高增长可期。公司设备订单的执行周期一般在1 年至1半,充足的设备订单保障了后期业绩的快速增长。

    盈利性预测与估值。我们非常看好公司气体业务的长期成长,也看好设备业务的强势复苏,公司有望复制林德法液空等国际气体巨头的成长路径,成为中国的气体巨头。预计公司2018-2020年公司可实现净利润为8.02、11.08、13.01亿元,对应PE分别为21.48、15.54、13.24倍,维持“买入”评级。

    风险提示:订单确认不达预期;气体业务扩张放缓（太平洋证券）