帝欧家居：双渠道发力 未来成长可期

    帝王洁具联手欧神诺陶瓷,打造帝欧家居。帝王洁具是国内亚克力卫浴龙头,收入和利润保持平稳。2018年1月完成对欧神诺的收购,进入建筑陶瓷领域。欧神诺定位中高端建筑陶瓷品牌,销售规模持续扩张位列国内陶瓷品牌前列,2017年营收和净利润为24.01亿元和2.22亿元,同增32.4%、38.4%。收购完成后,欧神诺营收和净利润占比均超过80%,未来将贡献主要的收入和利润,公司名称5月14日起由帝王洁具更改为帝欧家居。

    瓷砖市场规模超4000亿,品牌集中趋势明显。瓷砖需求保持平稳,年产量保持100亿平水平,2017年规模以上建陶企业收入4163亿元。“大行业、小公司”特征明显,一线品牌企业市占率不足1%。近年来消费升级趋势下中高端份额提升,环保趋严下中小企业加速退出(17年退出183家,占总体比例12.6%),中高端瓷砖企业受益,品牌集中度提升趋势明显。

    欧神诺:双渠道发力,未来成长可期。1)工程渠道:直销业务优势明显,量扩利增,势头强劲。欧神诺较早采取自营直销模式,在与万科、碧桂园等地产大客户长期合作中,形成了较强的产品供应、品质管控、供应链服务等直销业务能力。未来在地产商集中度提升趋势下,已有地产客户的合作份额为公司快速增长提供保障,拓展新客户,2018年计划新进3-5个地产大客户,工程渠道有望保持高速增长。工程采购将带动产品结构改善,品类集中带来规模效应,盈利能力望同步提升。2)经销渠道:门店扩张空间大,与帝王存渠道协同。对标东鹏终端近4000家门店,公司当前1300多家门店仍存在较大开店空间,计划今后2-3年每年新增30%经销商及30%门店;与帝王在经销渠道上存在区域协同,有望助力经销渠道扩张。

    投资建议:收购欧神诺形成了卫浴+建陶的强强联合,未来双方将在产品、渠道、客户资源等方面进行深度整合;欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张,上市公司的融资优势和产能扩张有望驱动欧神诺打开新的成长空间。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为3.67亿、5.14亿和6.9亿元,EPS分别为2.75元、3.86元、5.18元,对应PE为21.7、15.5、11.5倍,覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:需求大幅下滑、客户拓展不及预期、原材料价格波动风险等。（国盛证券）