恩捷股份：湿法隔膜产能加速扩张+大客户认可度

    事件:

    2018年11月10日公司公告,控股子公司上海恩捷新材料科技有限公司收购江西通瑞新能源100%股权完成,江西通瑞已经完成了相关工商登记变更手续。

    点评:

    收购江西通瑞,加速产能扩张

    江西通瑞目前在建有6条湿法基膜产能及5条涂布膜产能。根据公告显示,截至2018年9月30日江西通瑞总资产8.88亿元,净资产1.31亿元;本次收购价格2亿元。在本次收购后公司将实现产能的加速扩张,我们预计在继2018年底公司珠海基地建成投产,产能扩张至13.2亿m2/年之后;至2019年上半年公司产能将有望上升至18亿m2/年左右。

    上海恩捷在规模和技术上均占据优势,市占率有望继续提升

    在规模上:2018年上半年恩捷出货量已达1.6亿m2,市场份额增加至35%。在2019年中期公司产能迅速扩张至18亿m2/年左右后,市占率有望进一步提升。在技术上:2017年公司基膜半成品、基膜成品、涂布膜的良品率(收得率)分别为89%/69%/69%,综合良品率(收得率)高达78%,较主要竞争对手高出接近10个百分点左右。较高的良品率使得公司能够较行业竞争对手维持较高的毛利率水平,2017年上海恩捷毛利率达65%,高出主要竞争对手10个百分点左右。?

    优质客户进一步提升公司品牌影响力,高端隔膜市场壁垒逐渐形成

    公司继稳居CATL第一大供应商之后,今年以来先后切入海外电池巨头LG和松下的供应链。下游优质客户聚集进一步提升了公司的品牌影响力。隔膜作为锂电关键材料直接关系到电池的安全性、稳定性,下游电池厂商对隔膜供应商均会执行严格的评估与准入制度,一般对于一款产品认证周期为3-6个月,知名电池厂商如三星SDI认证周期更长。一旦进入大型电池厂商供应商目录,一般不会随意变更。在原有市场参与者不退出的情况下,新进入者很难切入存量市场。?

    盈利预测与估值:

    考虑到公司加速扩张的湿法隔膜产能和海外大客户认可度的不断提升,我们调高公司18-20年公司EPS预测值分别为1.08、1.69、1.99元人民币,对应市盈率为40.69、25.99、22.10倍,上调其投资评级至“强烈推荐”,以30倍P/E给予其目标价50.7元。?

    风险提示:湿法隔膜价格出现较大下跌;新能源车产销量不及预期;新建产线投产进度不及预期;国家烟草政策发生较大变化;无菌包装业务增速不及预期等。（广州广证恒生）