安奈儿：把握估值修复和切换行情

    直营及电商业务快速发展推动Q3收入加速增长,控费能力提升利润弹性。18年前三季度公司收入同比增长18.91%至7.95亿元;归母净利润同比增长25.63%至5736万元;实现每股收益0.43元。分季度看,在直营稳定增长及电商快速增长推动下,18Q3收入同比增长22.66%至2.27亿元,增速较上半年有所提升。归母净利润同比增长62.88%至196万元。

    线下直营化调整及购物中心业态优化升级共促内生增长力提升,线上增长超预期。1)线下:直营化调整以及购物中心业态升级显效,预计18Q3线下收入增速可达双位数。其中单店内生增长为主要贡献因素;门店数量与去年同期相比略有减少,但因单店面积大的购物中心业态(100平米左右)占比提升,整体经营面积呈净增加状态。同时,公司顺应消费升级趋势,拓展中高端百货以及购物中心店,已入驻天虹、华润万家、茂业百货旗下众多中高端百货商场。2)线上:18Q3收入增速预计达30%+。

    18年前三季度终端去库存导致毛利率下滑,但控费能力强,净利润率较去年同期小幅上升。受原材料价格上涨以及终端折扣力度加大等因素影响,公司整体毛利率下滑1.93pct至56.95%;期间费用率下降3.94pct至45.52%,其中管理费用率下降1.7pct至5.36%,销售费用率下降0.94pct至41.45%,财务费用率因利息收益贡献下降1.30pct至-1.30%。另外,考虑到投资收益以及营业外收入增加,净利润率提升0.38pct至7.21%。

    Q4旺季提前备货导致存货规模增加;应收账款与收入同比例增长;支付货款增加导致经营活动净现金为负。直营占比提升铺货规模增加,存货规模较去年同期增长51.9%;应收账款规模同比增长20.72%,与收入增长规模相当。经营活动净现金流为-9928万元,去年同期为-1136万元,经营活动净现金流转负为本期支付供应商货款及加工费增加所致。

    盈利预测及投资建议:公司定位于中高端童装市场,依托华南大本营,已初步实现全国化布局。通过15年对产品、渠道、供应链等一系列改革后,公司自17年开始产品力提升及线下渠道优化调整效果逐渐体现,在业态持续升级背景下,直营渠道优势明显,内生增长力提升,同时,加大力度布局电商渠道,全渠道战略稳步推进。目前,已处于国内童装品牌第一梯队。未来随着库存改革深化及全国渠道布局深耕,公司市场份额有望进一步提升。

    结合三季报,微调2018-2020年EPS至0.65、0.77和0.93元,公司当前市值18.5亿元,对应18PE22X,19PE18X,鉴于童装市场政策支持力度大,可挖掘和深耕价值较高,公司具备逐步提升市占率的潜质,可把握估值修复和切换行情。维持“审慎推荐-A”的投资评级。

    风险提示:公司过于倚重单一品牌经营的风险;零售环境持续低迷的风险。（招商证券）