宋城演艺：六间房优化营销政策 顺利完成业绩承

    事件:公司发布2018年年报。2018 年公司营收32.11亿元,同比+6.2%;归母净利12.87亿元,同比+20.6%;扣非后归母净利12.80亿元,同比+15.6%。剔除六间房后归母净利8.76亿元,同比+12.6%。公司预计2019Q1归母净利3.54~3.87亿元,同比+10%~+20%,去年同期3.22亿元。

    重资产表现优异,六间房优化营销政策,顺利完成业绩承诺。归母利润构成中,我们估算重资产/轻资产/互联网演艺/其他业务分别贡献7.55/0.67/ 4.11/0.53亿元,分别同比+13.6%/-9.0%/+42.1%/ +46.7%。重资产项目整体表现超预期,在高基数的基础上,杭州/三亚/丽江宋城收入进一步增长,全年营收9.36/4.27/2.67亿元,分别同比+11.1%/+25.5%/ +17.5%,桂林项目略低于预期,全年收入0.43亿元;我们计算杭州/三亚/丽江/九寨/桂林宋城分别贡献归母净利3.92/2.49/1.42/-0.26/-0.01亿元,同比+14.9%/ +39.6%/+17.9%/ -204.9%/不可比。六间房顺利完成业绩承诺目标,收入12.33亿元,同比-0.5%;净利4.11亿元,同比+42.1%;收入和净利的增速差异主要系六间房优化了营销政策。

    销售和管理费用率有所下降,系六间房成本优化带动。营业成本10.8亿,占比33.6%,同比-3.2pct,主要是六间房的营业成本下降带动,六间房营业成本同比下降0.86亿元。销售费用2.9亿元,占比9.0%,同比-1.8pct,主要系六间房营销政策优化。管理费用2.0亿元,占比6.3%,同比+1.1pct,主要系公司异地项目无形资产摊销及六间房的超额业绩奖励计提增加。研发费用0.7亿元,占比2.2%,同比+0.4pct,主要系公司研发人员薪酬增加。财务费用-0.01亿元,去年同期0.11亿元,主要系公司归还银行借款。

    18Q4单季度业绩负增长,主要是由于景区整改。分季度看,18Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收7.12/7.99/9.60/7.40亿元,分别同比+6.0%/+10.8%/ +4.1%/+4.3%;实现归母净利3.22/3.43/4.82/1.40亿元,分别同比+31.5% /+23.1%/+22.3%/-6.7%。18Q4公司单季度业绩同比下滑,主要是由于公司利用淡季对各个景区进行整改,影响了客流。

    2018年公司经营活动现金流16.5亿元,现金流可支持未来项目持续扩张。2016/17/18年,公司经营活动现金流分别为10.3/17.6/16.5亿元;剔除六间房后为7.8/14.8/12.4亿元,与当期净利6.7/7.7/8.8亿元的差异主要来自折旧和摊销。根据公司目前的项目规划,在建重资产的资金投资需求约49亿,其中19/20年资金需求分别为21/24亿元。一方面,公司目前扣除六间房后年经营现金流约12亿元,出售六间房30%股权预计可回笼资金10亿元;另一方面,公司目前并无任何有息负债,未来可通过借款的方式筹资。

    盈利预测、估值与投资建议:维持“增持”评级。分部估值法:线上演艺按估值30亿计算(基于此前的重组对价);我们预测19/20/21年公司扣除六间房后的归母净利分别为11.7 /16.0 /19.3 亿元,2019-2021年CAGR为29%,EPS分别为0.80/1.10/1.33元,考虑到项目落地高峰期在2020年以后,给予公司线下演艺部分19年30倍PE,对应19年线下演艺部分估值350亿元;公司整体合理市值为380亿元,对应19年股价26.12元。 风险提示:商誉减值风险、自然灾害风险、经济环境波动风险。（国盛证券）