新东方：K12教培整顿长期利好龙头

    事件: 新东方(EDU.N)于1月22日发布FY2019Q2财报(2018年9月1日-2018年11月30日)。报告期内,公司实现营收5.97亿美元,同比增长27.8%;归母净利润亏损2582.6万美元,去年同期盈利427.9万美元。

    点评:

    K12业务大增助力营收同比增长28%略超预期,成本及管理费用提升致净利承压 (1)收入方面,FY2019Q2公司实现营收5.97亿美元,同比增长27.8%,增速略超预期(上季度指引Q2营收增速22%-26%),主要来自K12业务学生人数增长。拆分业务看,K12业务营收同比增长38%,其中优能中学约39%,泡泡少儿约35%;出国留学考试培训业务同比增加8%;VIP个性化业务同比增加17.6%。(2)成本费用方面,报告期内,公司营业成本率上涨1.62pct至50.26%,主要系教师薪酬上升以及新开教学点租金成本增加;销售费用率小幅下降0.09pct至15.34%;管理费用率上涨0.74pct至39.47%,主要来自股权激励费用、教学网络扩张以及与线上线下综合教学系统有关的研发费用和人力成本上升。(3)受上述因素影响,公司运营利润率、净利率分别为-4.78%(-1.98pct)、-4.33%(-5.24pct);剔除长期投资的公允价值亏损后归母净利润为930.9万美元,同比增长117.50%;归母净利率为1.56%(+0.64pct)。过去四个季度运营利润率同比下降分别为-3.69%、-2.59%、-5.6%、-1.98%,当期边际改善。(4)FY2019Q3营收指引:7.7-7.9亿美元,同比增长25%-28%。

    线下网点扩张速度减缓,标准化教学体系显著提升留存率 (1)行业整顿背景下线下网点扩张速度减缓。FY2019Q2公司招生人数约232万人,同比增长23.6%,其中K12业务招生人数同比增长34%。本季度公司在现有城市净增24个线下网点,并在金华新开设1所培训学校。截至目前公司教学点为1125个,季度环比增速为2.27%。(2)持续加码线上线下综合教学系统,线上赋能线下并加速渠道下沉。公司将继续维持对双师模式和线上K12业务(即新东方在线)新产品的战略性投入,助力业务向低线城市拓展。本季度新东方投入约2370万美元继续完善线上线下标准化互动教学系统在全国范围内K12业务中的使用,并应用到部分大城市的海外考试业务中,覆盖14个新城市。(3)试点建立标准化教学体系完善教学质量,助力K12业务学生留存率提升。FY2019新东方在优能中学启动试点项目,统一教育内容和教学方法,该业务的学生留存率获得显著提高。计划将该实践推广到K12所有业务,有助于持续提高新东方的竞争力。

    K12教培整顿长期利好龙头,重点关注新东方后续产能利用率及净利改善 2018年来,对K12课外教培行业的监管政策频出,专项治理逐步推进。我们认为短期内将阶段性上升行业整体经营成本,长期来看整顿趋势的延续有助于市场更加规范发展。新东方作为全国性课外教培龙头,凭借强大品牌影响力和标准化教研体系实现进一步全国扩张,将享受行业集中度提升红利。新东方营收高增确定性强,后续重点关注其后续产能利用率和净利边际改善情况。

    风险提示:政策风险;扩张不达预期风险;留学政策风险（广证恒生）