畅尔装备：从汽车到航天军工 产品与客户不断升

    公司致力于高端数控机床的国产化,产品与客户不断升级。公司产品从单一的拉床向复合机床、加工中心、自动化生产线等演进,客户从汽车向航天空军等行业渗透,目标剑指高端机床国产化替代。

    机床行业投资机会在于进口替代。1)中国是全球最大的机床消费国,年消费量达300亿美元。但在工业GDP增速下行的情境下,机床业整体需求波动较大,预计近几年机床需求在0%附近波动;2)核心零部件国产化率低,国产机床“低端过剩,高端紧缺”。我国17年机床进口87.4亿美元,进出口逆差54.5亿美元,均居全球首位,高端机床依赖于德日等国进口。国产机床公司普遍定位中低端,生存状况不佳,19年1-4月行业整体净利润率低于3%。我国在机床核心零部件如数控系统、丝杆、主轴等领域国产化率低,高端机床国产化率仅6%。,在整体需求不佳的情况下,国产替代是唯一的投资逻辑。3)下游行业重点关注汽车、消费电子和航天军工。据沙利文数据中心,2016年中国数控高精密机床收入比重中,33.1%来自于汽车,24%来自于消费电子,18%来自于国防和航天。其中,汽车行业和航天军工行业对机床性能要求高,可以作为国产品牌技术实力的验证。

    两条高端机床国产化路径:上游“研发+并购”,下游“定制+服务”。目前国产品牌突围的路径主要有两条,一是通过自主研发和并购海外机床公司,突破核心零部件的限制。这条路径重研发、重资本,技术门槛较高,收购也面临一些限制,但上市公司已有成功案例;二是下游与客户联合研发,核心是机床行业技术整合能力,易于形成细分行业隐形冠军,更适合于有技术经验的中小企业。这也是畅尔装备的发展路径。

    从拉床到生产线,从汽车到航天军工,产品与客户不断升级。畅尔装备主攻高端机床,毛利率高于上市同行平均水平,产品平均售价远高于国产出口水平,且连年上升。公司沿着产品与客户两个维度发展,研发储备丰富,初步切入航天军工领域,证明其研发实力雄厚。我们认为公司有两点核心竞争优势:一是优质客户以及以客户为中心的研发和管理能力;二是产学研合作,以及机床业20多年研发团队,保障其研发能力。

    盈利预测与估值:我们预计公司2019-2021年收入分别为8630万、1.29亿和2.2亿,分别增长-3.9%、50%和70%,净利润分别为629万、1205万和2033万。鉴于公司多种数控机床储备及航天军工等高端行业的拓展成绩,我们认为公司合理估值区间为可比上市公司平均PE的50%-60%,对应合理价格区间为8.37-10.04元/股。

    主要风险因素:制造业固定资产投资下行的风险（申万宏源）