海大集团：业务向上下游延伸 贡献业绩弹性

    饲料行业龙头企业,成长性佳、盈利能力好。公司2004年成立,2009年在深交所上市,业务围绕动物养殖所需的产品和服务展开,主要产品包括:水产和畜禽饲料、优质水产动物种苗、动物保健品和生物制品、生猪养殖等,公司水产饲料位于全球、国内行业前列,畜禽饲料居于行业前十。年实现营业收入421.6亿元,同比增长29.49%;实现归母净利14.4亿元,同比增长19.06%,因饲料业务毛利率下滑,叠加财务费用增加、投资收益下降影响,归母净利增速低于收入增速。收入结构上,各业务占比为:饲料82.9%、原料贸易11.6%、农产品销售4.1%、微生态制剂1.1%以及其它约0.3%;饲料业务贡献毛利占比85%,占据主导地位。历史业绩上,2014-2018期间公司收入、归母利润复合增速分别为18.9%、27.1%,除2016年因水产、畜禽养殖行业受洪涝灾害影响外,其余年度皆保持较快增长,展现出较好成长性;同期摊薄ROE均值达16.08%,盈利能力较好。

    饲料销量较快增长,猪饲料毛利率望反弹。2018年公司实现饲料对外销量1070万吨,同比增长26%,整体保持较快增长,其中水产饲料销量万吨,同比增长23%;猪饲料销量232万吨,同比增长53%;禽饲料销量527万吨,同比增长19%。公司饲料业务2018年毛利率为11.04%,同比下降0.52个百分点,主要因生猪行业低迷、养殖户减少毛利率较高的前端料使用所致。短期来看,生猪价格已处于底部向上通道,养殖户饲料投料积极性将得到提高,前端料需求有望提升,毛利率迎来反弹;中长期来看,目前北方地区受非洲猪瘟影响更为严重,产能去化达20%以上,而公司目前饲料布局以华南为主,所受影响较小,后期公司加大北方地区布局,有望把握新一轮生猪产能周期扩张机会,猪饲料业务高增长可期。

    行业集约化发展是趋势,公司受益行业集中度提升。我国饲料工业发展起于20世纪80年代,目前饲料总量已经是全球第一,但近年来,饲料产能渐趋稳定、增长放缓,进入结构调整升级阶段,竞争加剧、行业整合、集约化发展趋势显现,2010-2015年间饲料企业数量由10000多家减少到多家,后期整合仍将持续。目前公司为全国饲料行业前五之列,2018销售饲料1070万吨,约占全国饲料产量的4.7%,市占率仍有较大提升空间。

    业务向上下游延伸,贡献业绩弹性。近年来,公司在立足饲料业务做大做强的,逐步加大在生猪养殖、水产苗种、禽肉加工、动保产品等领域的业务拓展,目前以上新业务合计毛利贡献已达10%以上,将逐步为公司贡献更大业绩弹性。

    盈利预测与评级:预计公司2019-2021年EPS分别为1.25元、1.80元和2.17元,目前股价对应2019-2021年市盈率分别为23.9倍、16.6倍和13.8倍,覆盖,给予公司“谨慎推荐”评级。

    风险提示:下游养殖业疫情、自然灾害影响;上游玉米、大豆(豆粕)价格波动;环保政策风险;汇率风险。（中邮证券）