延安必康：药物中间体有望持续景气周期

    公司持续整合医药产品资源,践行“工商零联盟”营销战略,静待营销发力带动医药板块加速增长

    公司不断整合资源,通过持续并购和研发丰富公司产品,向下游医药商业和上游中药材延伸,逐步形成全产业链布局的医药集团。自2011年至2018年公司持续布局,累计并购子公司近20家,累计投资成本约10亿。公司产品非常丰富,其中化学制剂104个,中成药36个400多个品规,140个产品进入国家基本药物目录和医保目录。2018年医药工业营收达24.47亿,毛利率维持63.9%,我们认为随着公司产能释放和营销发力,预计医药工业营收有望持续10%以上增长。公司2017-2018年持续拓展医药商业业务,营收由2016年的零迅速增长至2018年的46.1亿,已推动润祥医药等各地域优质的商业企业的并购。

    公司营销网络健全,拥有3000人的营销团队,在全国范围30省设立了办事处,已在第三终端渠道建立起较强的竞争优势。2019年起公司重点践行“工商零联盟”营销策略,计划在全国26个主要省市各布局一家控股的大型商业平台(其渠道资源偏零售药市场),加上目前在全国范围内吸纳加盟或战略合作的医药商业公司,战略联盟商业企业共计400家,每个商业平台计划覆盖当地2500个销售终端,最终实现全国10万销售终端覆盖。结合终端零售药房药师/基层医生的持续培训教育,推动必康产品群放量增长。

    新能源化工及化工中间体业务稳健,六氟磷酸锂价格有望逐步企稳,高强度聚乙烯纤维有望持续30%以上增长,药物中间体有望持续景气周期

    1)新能源业务主产品六氟磷酸锂市场价格在2016年Q2达38万元/吨,吸引众多资本进入,随着投资扩产产能释放,供需反转,市场价格一路跌至2018年底不足10万元/吨,目前回升至11万元/吨。我们认为目前六氟磷酸锂价格已经处于成本支撑价,很难再下降,未来受益于下游新能源电池的需求提升,供需格局将有望好转,预计2020年有望企稳回升,逐渐走出低谷;公司六氟磷酸锂总产能5000吨,国内排第四,全球第五,成本低质量优秀,2020年随市场回暖有望逐步走出低谷。2)高强度聚乙烯纤维具备高强度、高模量、耐磨等等优越性能,用途广泛,全球产能约为4.3万吨/年,整体供不应求。公司超强度聚乙烯纤维营收过去3年持续28%以上高增长,目前有效产能8000吨,预计2019年能达10000吨,随着产能进一步释放,我们预计未来三年有望30%以上持续高增长。3)医药和农药中间体产品主要包括7-ADCA、三氯吡啶醇钠、5,5-二甲基海因、苯甲醛等。近两年化工行业受益于环保检查,供给侧改革,化工产品整体价格上涨,,主产品市场价格处于持续景气的周期,预计有望稳健增长。

    盈利预测与估值:根据公司现有业务情况,假设未来年商誉未有出现大幅减值,我们测算上市公司19-21年EPS分别对应为0.58/0.68/0.77元。其中公司医药板块19-20年利润贡献约8.5亿,10亿。对比同类型医药企业,2019年平均估值20倍,公司医药板块合理估值约180亿。其他业务根据2019年1月,延安必康将九九久12.76%的股权出售给东方日升,交易作价3.5亿元,对应剩余87.24%股权价值23.93亿元。我们合计测算公司2019年合理估值为203亿,覆盖,给予“中性”评级。

    风险提示:原料药提价不达预期;销售、研发进度不达预期;降价风险。（广证恒生）