中国资产负债表中的“灰犀牛”地方融资平台的

　　中国持续上升的杠杆率水平一直是投资者和政策制定者关注的焦点。我们聚焦地方融资平台——这一中国国有企业中的特殊群体，通过对他们发债时公布的资产负债表的分析，对其经营情况、偿债能力进行评估，并与其它非金融企业（包括民企和非城投的国企）进行对比，以便更深入地理解中国的债务风险和精准去杠杆的政策选项。

　　中国持续上升的杠杆率水平一直是投资者和政策制定者关注的焦点。以非金融部门债务占GDP的比例衡量，2018年中国的宏观杠杆率水平2012年来第一次与前一年持平，没有上升。但是对表外和地方融资的大幅收紧引发了金融条件的过度收缩，企业（尤其是民企）经营情况恶化，国内投资和消费数据明显下滑，宏观经济再次滑向通缩的边缘。

　　今年开年以来，中国政府对于去年矫枉过正的政策组合做出了明显调整，债务（尤其是地方政府）融资增速回升，经济活动指标和工业品价格也随之出现企稳的迹象。然而，投资者对于用增加基建和给国有部门加杠杆的方法稳增长依然充满疑虑，对于经济是否可以持久企稳依然缺乏信心。

　　中国如何在稳增长、控风险、调结构的诸多政策目标中取得平衡？如何避免去杠杆的政策组合最终事与愿违？为回答这些问题，我们曾经对中国杠杆率居高不下的结构性原因做过一系列分析，指出中国奇高不下的储蓄率，叠加将储蓄转化为投资的投融资体制的制度性缺欠是问题的核心。[1]

　　在本篇报告中，我们聚焦地方融资平台——这一中国国有企业中的特殊群体，通过对他们发债时公布的资产负债表[2]的分析，对其经营情况、偿债能力进行评估，并与其它非金融企业（包括民企和非城投的国企）进行对比，以便更深入地理解中国的债务风险和精准去杠杆的政策选项。我们的分析显示，过去五年中（2014-2018年）债务上升最快、投资回报最差、偿债能力最差的部门是地方融资平台：

　　1. 截至2018年底，地方融资平台的带息负债超过30万亿人民币，占GDP的比例为34%。

　　2. 中国非金融部门债务占GDP的比率从2014年的214%上升至2018年的245%，上升了31个百分点。

　　a） 实体企业部门（民企加上非城投的国企）债务占GDP的比率下降了7个百分点；

　　b）居民部门债务的比率上升了17个百分点；

　　c）政府部门显性债务的比率（不含融资平台及企事业单位）上升了15个百分点；

　　d）地方融资平台债务的比率上升了6个百分点。考虑到16万亿的地方债务置换已经基本完成，而地方融资平台债务比率却不降反升，其实际债务比率上升的幅度可能高达19个百分点，年化增速过去五年在20%以上，远高于社融或信贷的增速。

　　3. 2017年地方政府融资平台税后净资产收益率约为2.4% ，远低于其他非金融发债企业的6.4%，或其自身发债成本。

　　4. 但最令人担忧的是，平台公司的偿债保障比率只有0.4倍，即这些企业的经营性现金流无法支付当年到期的债务和利息。如果不能借新还旧，将面临严重的流动性风险。

　　5. 平台公司主要承担当地政府的基础设施投资，资金回收期较长，但其融资工具目前的久期大多少于三年，久期错配严重。很多项目资金成本在6%以上，甚至在8%以上。同时，地方融资平台存货占资产比例远高于其他非金融企业，其中可能包含大量土地储备， 房地产价格和地方债务之间的正反馈机制加大了土地财政的系统性风险。

　　6. 虽然只有8个省份地方显性债务加平台负债超过当地GDP的100%，但有23个省份加总债务相对与地方政府收入比例超过300%，有10个省份超过500%。综合分析显示，贵州、云南、天津、江苏等省的债务风险较高。

　　因此，中国精准去杠杆的政策设计需要聚焦地方融资平台债务存量的化解和增量的控制，并注意缓解在处理这一风险时对其他经营性企业，以及居民部门带来的次生影响。为了更好地应对金融业进一步对外开放的挑战，可能需要通过一定方式对融资平台债务进行再一次置换，切除这个货币政策传导机制中的“梗阻”，让中国的银行体系可以重新轻装上阵，更好地为实体经济服务。

　　上世纪末以广国投破产和粤海重组为标志的化解广东省金融风险的经验，今天仍然值得借鉴。但想要避免融资平台债务再度膨胀仍须加快推进财税体制改革。地方政府一再通过融资平台举债的重要原因之一是地方财权和事权的不匹配。限制地方政府违规举债的同时，也要平衡地方政府收支，为地方政府增加新的授予来源，同时让中央政府承担更多社会保障、民生相关事务的支出责任。

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　　[1]参见中金宏观研究报告：2018年11月11日《用作“加法”的改革走出当前经济困境》和2014年11月13日《为什么近年来中国的杠杆率加速上升？》。

　　[2]Wind数据库对城投债有三个划分标准，分别是Wind口径、银监会口径和中债口径。其中，银监会口径对应银监会公布的融资平台名单中发行债券的企业；中债口径是中央国债登记结算有限责任公司2014年5月19日推出“中债城投债收益率曲线”时设定的标准；Wind口径自2014年12月29日期直接采用中债口径，在此之前Wind按照类似方法自己进行判定。从包含企业样本看，银监会口径包括1000家左右企业；Wind口径和中债口径接近，都包括2000家左右企业，Wind口径略多于中债口径。我们采用的是Wind口径。