中粮地产：披露整合大悦城预案 商住联动扬帆起

　　重组落槌：强强联手，地产全业态布局

　　2018 年4 月17 日公司回复了深圳证券交易所的问询并发布了修订后的重组预案，可以说公司的重组基本已经获得了交易所的肯定。这次 拟以发行股份的方式向明毅收购其持有的大悦城地产股份(占大悦城地产已发行普通股股份总数的64.18%)，并发行股份募集配套资金，总金额不超过 242,578.14 万元。发行价格、总对价及发行数量：按照暂定的本次重组标的资产总对价1,475,607.94 万元，每股发行价格6.89 元计算并经交易双方协商，中粮地产将向明毅发行2,141,666,095 股股份，用于支付本次重组的全部对价。本次交易完成后，大悦城地产将成为中粮地产的控股子公司。

　　若本次交易顺利完成，中粮地产将成为中粮集团下属涵盖住宅地产与商业地产的唯一地产专业化平台，商业模式将变为“持有+销售”双轮驱动，这也符合房地产行业业务多元化的发展趋势。

　　资本结构改善，拓展新融资渠道

　　预计顺利整合后上市公司体量规模将显着扩大，公司净资产规模将从交易前的117.45 亿元扩大到542.17 亿元，大幅增长361.62%；归母净利润从交易前的9.45 亿元扩大到16.85 亿元，同比增长78.35%。资产负债率有望从交易前的84.50%下降至交易后的66.56%；毛利率水平从交易前的36.33%提升至交易后的40.27%；净利率水平从交易前的12.35%提升至交易后的16.77%。现金流方面，大悦城商业模式以出租所持商业地产为主，该业务每年会带来较为稳定的现金流，根据大悦城年报，近年来大悦城经营净现金流稳定在45亿元以上，有利于稳定整合后公司的现金流情况。

　　整体规模体量的扩大，资产负债率的下降，盈利能力的提升，更加稳定的现金流，可以预见未来公司信用评级有望提升，融资成本会随之降低，公司财务管理能力也将得到加强。

　　(1)目前中粮地产债务融资成本为4.3%-8.5%，大悦城地产平均债务融资成本为4.28%，整合后将优化财务结构，显着降低整体融资成本，相应财务费用降低，同时融资能力预计将会有进一步提升，有利于公司做大规模，改善盈利能力。

　　(2)由于2家公司分别在大陆和香港上市，整合后的中粮地产将会打通两地市场融资渠道，进一步拓展海外融资渠道。目前境内外资金成本还存在差异的情况下，中粮地产可通过大悦城地产在合作项目上获得境外较低成本的资金，解决自身资金需求的问题。而大悦城地产也将通过项目合作方式获得稳定的投资回报，进一步优化盈利模式。

　　会计政策变更，或利好上市公司

　　重组前中粮地产的投资物业出租业务占比较小，故上市公司对其投资性房地产采用成本模式进行后续计量。而重组标的大悦城地产以开发、经营和管理大悦城品牌城市综合体为主要业务方向，专注于商业地产领域，其投资物业出租业务占比相对较大，对公司影响较大，故大悦城地产公开披露的财务报表中对其投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。

　　根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》“子公司所采用的会计政策与母公司不一致的，应当按照母公司的会计政策对子公司财务报表进行必要的调整；或者要求子公司按照母公司的会计政策另行编报财务报表。”但需要注意的是，《企业会计准则第3号——投资性房地产》第十二条还规定“已采用公允价值模式计量的投资性房地产，不得从公允价值模式转为成本模式”。而且就目前而言，大悦城地产的净资产规模，净利润规模均大于中粮地产，对于商业地产业务板块，采用公允价值模式进行后续计量，更加真实、客观地反映公司价值，有助于广大投资者更全面地了解公司经营和资产情况，更真实地反映公司的财务状况和经营成果，采用公允价值模式进行后续计量符合全体股东的利益。另外，参考国外成熟的，多采用公允价值模式。所以预计很大可能整合完成后的公司将整体对投资性房地产使用公允价值计量。根据2017年年度报告，中粮地产年末时持有38.2亿元投资性房地产，这部分资产在使用公允价值计量后，其对与公司的价值才能得以真实反映。

　　根据本次重组财务顾问的测算，若改为公允价值模式进行后续计量，将会对重组后的上市公司产生较大有利影响。

　　会计处理存在差异，不影响企业实际盈利能力

　　我们关注到首次披露的预案中大悦城调整后的财务数据里2017年实现了归属于上市公司股东的净利润7.02亿元，而回复交易所的问题时，2017年归母净利润变为了4.65亿元，两数据存在约2.37亿元的差异，是首次披露时公司披露的业绩有误么？其实公司在回复中已经对这个问题进行了详细的说明，中粮地产和大悦城对于境外子公司的本位币的定义存在差异，首次披露预案的时候，应该是以中粮地产的会计政策为主，对大悦城境外公司的记账本位币根据其经营所处的主要经济环境中的货币确定为其记账本位币，这与大悦城在香港联交所披露的处理方式产生了差异。但我们也知道，披露重组预案时，往往审计工作都没有完成，所披露的财务数据都没有最后定稿。随着工作的开展，最后确定应以大悦城作为香港上市公司的实际情况出发，对子公司的本位币的认定以大悦城在香港披露财务数据的认定方式为准，在人民币2017年全年升值的背景下，汇兑差异对大悦城的归母净利润产生了比较大的影响，具体来说，营业收入影响较小仅1175万，主要是因为大悦城主要业务在国内开展，受汇率影响较小，净利润和归母净利润分别差异1.04亿和2.37亿元，推测主要原是大悦城作为香港上市公司，海外融资较为方便，境外公司进行了海外债券和股权融资，相应的在财务费用和对归属少数股东损益进行折算时产生了汇兑的差异，从而影响了财务数据。但是归根结底，这部分差异只是因为财务折算方式的差异所造成的，并不是公司实际盈利能力变化的表现，而且考虑到大悦城作为一个主要业务在国内开展，整合之后也将成为中粮地产子公司的情况来看，首次披露的财务数据在判断其实际盈利能力值得参考。

　　顺应时代发展要求，业务资源深度整合

　　**中央“十三五”规划指出，促进房地产行业兼并重组，提高产业集中度。这一举措将有利于促进资源向优势企业集聚，推动规模房地产企业做大做强。近年来，随着中国房地产行业快速增长期的结束，企业分化愈发明显，行业集中度不断提高，行业格局正面临重构，房地产企业的资源整合能力将成为决定企业发展的关键因素。

　　近年来，越来越多的住宅地产公司，包括万科等行业龙头公司，开始进军商业地产，对原本行业内的企业造成了不小的冲击。此外，兼并重组的数量和金额不断上升，也成为了众多房地产企业提升规模以及拿地的重要途径。

　　预计本次重组后，上市公司融合了中粮地产及大悦城地产的核心业务、成为了境内外一体化的房地产专业化公司，完善了业务布局，提示了企业规模，可以更好的顺应行业趋势，提升行业竞争力，体现整合后的业务协同效应。。

　　定期报告概况：业绩喜人，再创新高

　　4月11日，中粮地产发布2018年第一季度业绩预告，报告期内，预计归属于上市公司股东的净利润为2.14亿-2.85亿元，较去年同期增长50%-100%。中粮地产一季度净利润继续保持攀升的态势，一定程度表明前期项目积累已开始发力，对2018年实现业绩目标创造了良好的开端。

　　结合中粮地产此前披露的2017年年报来看，公司净利润再创新高，全年实现净利润17.35亿，同比增长30.10%，归母净利润9.45亿，同比增长31.27%，实现了利润持续稳健增长；同时，全年实现签约金额261.59 亿，同比增31.04%。