靠控制费用维持增速 青岛啤酒估值是否合理？

　　最近有媒体报道， 2017年财报显示，尽管国内啤酒市场整体疲软，但该公司在报告期内各项主要经营指标实现全面增长。其中，全年实现啤酒销量797万千升，实现营业收入262.77亿元，实现归属于上市公司股东的净利润12.63亿元，同比增长21%。

　　，《号外财经》在查询青岛啤酒2017年财报时发现，该公司净利润增长的含金量并不高，尽管净利润在2017年实现了21%的增长，但该公司的营业收入只比上年增长了0.65%，且经营活动产生的现金流量金额比上年减少了25.16%。

　　既然营业收入和净利润没有实现同步增长，那么净利润多出来的增速是从哪里来的？

　　非经常性损益金额大

　　《号外财经》发现，青岛啤酒很大一部分利润来自非经常性损益，在该公司非经常性损益项目一栏中，2017年非经常性损益项目合计2.88亿元，比上年增加了28.4%，比净利润21%的增长幅度还高出了7个多百分点。其中，数额最大的是与公司正常经营业务密切相关的政府补贴，总额4.28亿元。

　　，青岛啤酒2017年的加权平均净资产收益率为7.55%，比上年的6.43%增加了1.12个百分点，但与2015年10.76%的净资产收益率仍然有较大差距。

　　除了通过非经常性损益弥补营收差距外，青岛啤酒2017年在各项费用上的控制做的不错；2017年销售费用57.7亿元，比上年减少了4.32%；管理费用12.4亿元，比上年减少了7.18%；财务费用-3.7亿元，比上年减少了43.75%。

　　“三费”减少直接增加了青岛啤酒的净利润，这也是其净利润增速大于营收增速的原因之一。光靠“节流”，而“开源”不给力，未来青岛啤酒很难维持稳健增长，而且该公司毛利率也在走低。

　　毛利率仍在降低

　　据 研究报告，2014年之前，我国的啤酒行业需求持续增长。啤酒企业通过不断扩大产能和并购，从而形成规模效益压低成本，随后再以低价抢占市场、跑马圈地。这种模式使得行业毛利率始终处于下降的通道。相比国际巨头，我国啤酒企业的毛利率低于国际平均水平，欧美啤酒企业毛利率大于45%，百威英博2016年毛利率高达63%。

　　青岛啤酒2017年的毛利率为40.64%，比上年下降了0.96个百分点，其中占总营业收入63.3%的山东地区的销售毛利率减少了1.88百分点，占总营收14.1%的华南地区的销售毛利减少了0.33个百分点。从目前低迷行业环境来看，青岛啤酒的毛利率在短期内很难改善。

　　2018年2月，中国进口啤酒3万千升，同比减少2.42%；金额为3646.5万元人民币，同比增长5.36%。回顾2017年，根据国家统计局的数据；2017年1月-12月，我国啤酒累计产量4401.5万千升，同比减少0.7%，自去年8月份以来出现了连续五个月下降。

　　在如此低迷的市场中，青岛啤酒在未来几年好实现稳健增长绝非易事。截止4月11日的过去8个交易日，青岛啤酒股价已经上涨了11.7%，目前二级市场给出了46倍的动态市盈率。以目前的行业增速以及青岛啤酒个位数的营收增速和含金量不高的净利润，这样的市盈率一点儿也不低，二级市场对青岛啤酒的估值可能存在偏高。