耀坤液压IPO-夸张的研发投入、异常的成本数据均指向报表可靠性问题

液压系统，如同流淌的血液，为各类机械设备注入活力。它由液压泵、液压缸或液压马达、控制阀等核心部件构成，以及油箱、油管等辅助元件共同维系，承担着传递压力和能量的重要任务。这一领域的优势在于其结构紧凑、输出力大、操作简便，广泛应用于挖掘机、起重机、汽车制动系统等各类机械设备。

江阴市液压油管有限公司，一家历经岁月沉淀的企业，创始人谢耀坤父子在1993年便以挂靠村集体的方式创办了这家企业。经过一系列的发展变革，如今已成为江苏耀坤液压股份有限公司（简称耀坤液压），主要从事液压元件及零部件的研发、生产和销售。主要产品包括油箱、硬管和金属饰件等，广泛应用于各类工程机械。

近日，耀坤液压向深交所递交了招股书，计划公开募资用于徐州耀坤液压有限公司液压元件及零部件生产建设项目。在耀坤液压的招股书中，估值之家发现了一些可能的问题。其中，主营业务是否具备核心竞争力成为了关注的焦点。

尽管耀坤液压的产品种类丰富，包括油箱、硬管和金属饰件等，但在液压系统的核心部件上却鲜有涉猎。在液压系统中，动力元件、执行元件、控制元件才是核心部分，而发行人的主力产品油箱和硬管似乎并未触及这些核心领域。发行人的产品中还包括与液压系统关联度不高的燃油箱和金属饰件，这不禁让人对其产品的技术含量和核心竞争力产生疑虑。

产品的技术含量与企业的核心竞争力息息相关，甚至直接影响到企业的盈利能力。以发行人的油箱核心产品为例，其技术含量究竟如何？这一问题似乎并未在招股书中得到充分的解答。这也引发了市场对发行人主营业务实质是否缺少竞争力的疑虑。还有其他问题如盈利能力真实性、财务数据真实性以及不实研发、募投项目必要性、境外经营风险较高等问题也亟待解答。

文章描述中，发行人在油箱产品的工艺技术上取得了显著成就，展示了其在行业中的领先地位。现实情况却揭示了另一面。尽管发行人对外展示了其高度自动化的焊接技术、精度成型工艺以及独特的表面处理工艺，但他们却从关联供应商邦吉机械直接采购了大量的油箱毛坯件。这些油箱毛坯件的价值高达数千万元，邦吉机械成立时间短暂，员工规模也较小。这种现象引发了人们对其核心竞争力的质疑：一个仅有五十人规模的小工厂是否能实现发行人所描述的先进技术？这让人怀疑其核心技术含量是否如招股书中所述。

进一步看，发行人的主要产品还包括滤筒和硬管。这些产品的生产标准并不明确，行业内产品质量竞争情况也模糊不清。由于缺乏明确的行业标准和竞争标准，行业内无序竞争的可能性增大，企业的盈利状况可能并不乐观。发行人选择的六家可比上市公司中，除福事特外，其余均以液压系统的核心部件为主要业务。这使得人们质疑发行人的油箱业务和油管业务是否能支撑其主板上市。其公司名称中的液压字样可能存在夸大业务之嫌。

从业务实质上看，发行人的产品中可能半数以上与液压行业关系不大。即便液压油箱和硬管产品与液压相关，也多为非核心的辅助元件。三大类产品涉及的行业均缺乏行业标准，行业内有序竞争的情况不容乐观。发行人的真实盈利能力可能并不强。在毛利率方面，虽然其综合毛利率呈现上升趋势，但与其主要竞争对手相比，其毛利率的合理性有待进一步验证。尤其是其主要产品直接材料成本可能存在异常。例如，钢材作为核心材料，其成本管理和使用比例成为交易所问询的重点。这些问题都让人对其真实盈利能力产生质疑。

针对发行人的一些重要问题，其回复似乎缺乏足够的说服力。在报告期内，公司直接材料中的钢材生产耗用量与整体采购量的比例存在波动，虽然与机械配件相当，但低于其他主要材料如油漆和毛坯。这其中似乎存在着对钢材的研发投入和销售的情况，但这并未在招股书中得到充分的解释。发行人钢材耗用量与采购量相比占比过低的问题，引发了对发行人钢材耗用成本的疑虑。

关于发行人的营业成本构成，尤其值得关注的是直接材料成本的占比。对于主要产品如油箱、硬管及金属饰件，几乎全部使用钢材作为主要材料，但直接材料占比却显著偏低。相较于其生产工序的相对简单性，这一占比可能暗示着某些异常。与同行业平均值相比，发行人的直接材料占比持续低于行业平均值，这一趋势愈发明显，引发了对其成本结构真实性的质疑。

进一步深入研究发行人的核心产品——油箱的钢材成本，我们发现可能存在更大的混乱。尽管油箱几乎全由钢材构成，但根据发行人的披露，油箱的直接材料成本中，钢材的占比仅约为25%。与此法兰接头的成本却被高估，这可能直接反映了油箱的钢材成本被严重低估。通过简单的对比和计算，我们可以轻易地发现发行人披露的油箱钢材成本与常理相悖。

更令人费解的是，发行人在向关联方采购油箱毛坯时，其采购成本竟然低于自产成本。这种与常理相悖的情况让人不得不怀疑其成本数据的真实性。自产与采购成本的差异不仅存在于金额上，更存在于比例上，这对发行人的盈利能力指标也带来了质疑。

若发行人披露的成本数据准确无误，从成本控制的角度来看，将油箱毛坯件的生产交由关联方邦吉机械生产，无疑是一个能够最大化双方利益的选择。发行人实际上仍主要自产油箱毛坯件，这引发了对成本数据真实性的质疑。

发行人的成本数据似乎与常理不符，理论上存在自相矛盾之处。其披露的钢材采购数据与其供应商表现异常相对应，引发了对其采购业务真实性和成本分摊问题的关注。发行人向太仓鹏宇、常州益钢和上海帅冶等贸易公司采购大量钢材，而这些供应商在注册金额、员工人数等方面表现平平，甚至有些供应商情况异常。相较于隔壁的江苏沙钢，发行人选择这些远处贸易商的行为显得难以理解。发行人与其供应商之间的采购业务合理性也备受质疑。这些供应商的异常表现和发行人成本数据的异常波动，进一步加深了对其盈利能力的疑虑。发行人的供应商端问题与其报告期内的频繁大额分红现象相结合，使得我们不得不怀疑其是否存在体外资金循环问题。

更令人费解的是，发行人在连续两个年度内的单位成本完全一致。无论是单位直接材料、单位直接人工还是单位制造费用，其成本的三要素在两个年度内的金额均保持一致。在会计核算中，成本核算的难度以及成本管理中的成本一致性挑战都是巨大的。这种连续性的成本一致性引发了对其成本问题真实性的质疑。结合之前分析的种种成本异常现象，对于具备较高财务知识储备的人来说，答案已经显而易见。

发行人的销售费用率也显得异常低。与同行业的可比公司相比，发行人的销售费用率几乎是行业平均水平的一半。如此低的销售费用率意味着发行人在销售过程中投入的成本与收益效果极佳，营销效率极高。但对于一家近乎五金加工厂的企业来说，如此优秀的销售投入产出比似乎并不合常理，这也引发了对其财务数据真实性的进一步质疑。发行人在成本和销售两端都表现出异常的财务数据，这些问题都需要投资者高度关注和深入研究。三、财务数据呈现规律性变化引人深思

在本次IPO过程中，发行人的财务数据成为了关注的焦点。通过深入研究其招股书中的财务数据，我们发现存在大规模、规律性的变化。这些变化涉及多个方面，如下表所示：

金额单位：万元

四、研发投入与实际情况引发质疑

发行人的研发费用和研发投入也呈现了一定的规律性变化，引发了市场对研发真实性的质疑。具体来看，发行人披露的每年研发材料耗用金额巨大，例如在一个以生产油箱、硬管和金属饰件为主的企业中，研发所需的材料耗用是否合理成为了一个值得探讨的问题。根据披露的钢材平均采购价进行折算，发行人在报告期内耗用的研发钢材数量庞大，这引发了对研发活动真实性的疑虑。更令人惊讶的是，发行人的重大研发项目预算金额巨大，动辄百万甚至千万元级别的研发项目令人难以理解。例如液压油箱低容积比设计及工艺开发项目的研发预算高达2,000万元，引发了市场对其合理性的质疑。诸如此类的投入是否真的用于实质性的研发活动，还是存在其他动机，值得我们深入探究。发行人的研发投入与实际情况存在诸多不合理之处，这对其IPO过程以及未来的市场表现都带来了不小的挑战。油箱内部涂层高效防锈工艺研究及应用：研发投入背后的神秘面纱

关于“油箱内部涂层高效防锈工艺研究及应用”项目，其研发预算仅为500万元。这一投入，对于一项关乎公司长远发展的技术革新来说，显得让人难以置信。

当我们深入剖析这背后的研发支出结构时，发现其中职工薪酬及材料费用占据了研发费用的近半壁江山，约为45%。基于这样的计算逻辑，三个项目合计的研发支出达到了惊人的3,750万元。这意味着与之相关的研发工资及材料费用也高达1,687.5万元。换算下来，每个项目消耗的钢材数量达到了惊人的3,639.47吨。若以发行人的研发人员平均年薪16.03万元为标准，这些项目总共耗费的时间更是长达105.27年。也就是说，一个研发人员在这个公司工作，几乎可以整个职业生涯只专注于一个项目，这似乎有些不可思议。

如此大手笔的研发投入，在发行人实际业务中似乎并不常见，甚至有时显得并不需要如此巨大的投入。这样的研发投入是否真实、是否合理，确实值得深入探讨。可能的解释有几种：一是发行人可能希望通过享受相关优惠政策来降低成本；二是通过提高研发投入来提高盈利能力或毛利率。但无论如何，这些巨额的研发支出背后的真正动机和合理性都需要进一步的审查和验证。

耀坤液压虽然此次上市定位为“液压动力机械及元件制造”行业，但其实质生产更接近于五金机加工工厂。关于其是否符合主板的“行业代表性”定位要求，仍待证监会注册阶段的进一步审核。发行人在招股书中披露的财务数据存在诸多疑点，高达59项的财务数据规律性变化可能暗示其会计报表的整体可靠性存在问题。尤其是那近乎夸张的研发投入，其真实性和动机同样需要进一步的审查和澄清。是应对主业盈利难的问题而转嫁成本于研发？还是行业技术含量确实较低、无需过多研发？抑或是为了享受政策性优惠而夸大投入？这些问题的答案都隐藏在深深的财务数据背后，等待着被揭示。