专家警示违约潮难退！还有不同以往的四大特征

　　5月16日，有媒体报道，华信系公开曝出的第一笔违约债务已经得到兑付。，总负债据称超过1800亿元的天房集团也发布澄清公告，称已与中信信托确认，将按期偿还5月18日到期的中信天房2号信托计划，不存在延期还款问题。

　　一连串的负面信用事件冲击市场之后，难道转机就要出现？别太乐观！

　　分析人士认为，近期这一连串风险事件，与以往单纯的经济/行业景气低迷、企业盈利恶化，引发的个体或局部信用风险事件不同。这一波风险事件，有一个共同背景——严监管、去杠杆形势下，再融资渠道全面收紧。

　　海通证券姜超警告，除非融资渠道重新放宽，否则违约潮难退。货币潮退之后，高杠杆运营的“裸泳者”开始暴露。那些财务杠杆高、融资渠道窄的主体要重点盯防。

　　这一轮违约潮有四大特征

　　之前有研报称，二季度将是违约高发期，没想到一语成谶。4月以来，一连串的信用事件接踵而至，让人瞠目结舌。

　　违约高发、新增主体多、民企集中违约、上市公司沦陷，这些引人关注的特征，都增加了这一系列信用事件的舆论效应和市场影响。

　　最近这一波信用事件，首要的特征是密集，接踵而至，违约成潮。光是4月以来，就有6只债券违约。12春和债和14富贵鸟、11凯迪MTN1和15中安消都是在同一天发生违约。

　　往前看，年初以来债券违约事件断断续续一直没停，先后违约的债券已有11只。5月还没过完，今年已有17只债券违约，违约节奏要快于去年。

　　债券之外，近期还有多起信托和私募融资违约案例曝光，一时间，标债、非标、公募、私募纷纷“沦陷”，负面消息不断。

　　最近不光是违约多，新增主体也多。截至目前，今年已新增违约发行人5家，分别是亿阳集团、富贵鸟、凯迪生态、神雾环保和中安消，快要追平2017年全年水平。若再考虑到金特钢铁、沪华信、盾安控股等已暴露违约风险但尚未确认违约的主体，未来新增违约主体名单还有继续增加的可能。

　　比如金特钢铁，该公司于2013年5月发行的5+2年期企业债13金特债，下周将迎来回售。发行人生产经营恶化，严重资不抵债，准备申请破产，表示拟对13金特债进行“折价偿付”。不管能否实施，都难逃违约。

　　本月初，地方大型民企盾安控股突曝债务危机，因有息负债超过450亿元，引起极大关注。尽管随后到期的（5月9日）的17盾安SCP008涉险过关，但公司还有存续债券逾百亿元，其中9只待偿期不超过1年，本月24日9亿元的13盾安集MTN1就要到期，子公司盾安环境发行的17盾安01也将于同日付息。连盾安环境也称，盾安控股尚未出现债务违约的情形，但由于近期盾安控股有多期债券即将到期，仍存在一定的违约风险。

　　沪华信自3月以来负面舆情发酵至今，主体评级从AAA一路下调至B。16日，有报道称，沪华信已陆续完成在某平台发生的部分逾期融资产品的兑付，但对于本月21日即将到期的短融券17沪华信SCP002，公司仍提示债券到期兑付存在不确定性，资金筹措方案尚未落实。

　　大家还注意到，最近这些信用事件的主体以民企居多，不少还是上市公司或有上市子公司。

　　谁是压垮骆驼的稻草

　　从历史上看，债券违约多发于经济或行业低迷时期，企业经营恶化，内部造血不足，最终无力偿债。比如，最先“尝螃蟹”的超日太阳（现协鑫集成(4.74 -0.63%,诊股)）。

　　最近这一系列风险事件的当事人，或多或少也有这些表现，如凯迪生态、中安消、金特钢铁等，盈利恶化，持续侵蚀内部现金流。

　　但这一波风险事件，有一个更重要的背景——融资环境收紧。

　　比如中安消，2016年后再无新债发行，2015年1月后也未曾进行过股权融资。凯迪生态一次尝试发债是在2016年12月，2只债只发行成功1只，之后再未能发债。盾安控股在谈及此次偿债风险时也称，也提及4月份18盾安SCP003取消发行引发流动性问题。该债券先后两次取消发行，第一次拟发行12亿，第二次又尝试发行6亿取消。

　　近期部分非标类资管产品违约，也与基建再融资压力加大有关。再融资风险加大的宏观背景则是去杠杆、严监管形势下，信用创造收缩和风险偏好下降。

　　研究人士指出，过去几年金融加杠杆过程中，理财和影子银行体系扩张创造了大量的信用供给，给债市带来了两三年的牛市，也让融资企业享受了很长一段低利率、低门槛的融资时期。曾几何时，无论是评级是AAA还是AA，在膨胀的广义基金面前，都被一扫而光。弱资质发行人一度也享受了优质发行人的待遇，低等级债信用溢价长期处于不正常的低位水平。

　　但从2016年底以来，进入去杠杆时间。去杠杆，就是上述过程的逆过程，随着信用创造收缩和风险偏好下降，弱资质企业再融资难度加大，出现资金链断裂的风险上升。

　　从年初以来情况看，债券一级融资发行、二级交易市场都呈现出“冰火两重天”的局面。一方面，低等级债乏人问津，推迟或发行失败的屡见不鲜；另一方面，高等级债受到追捧，一些债券投标倍数甚至创了历史新高。投资人更加看中债券的信用资质，这反映出风险偏好逐渐下降。

　　去杠杆环境下，其他融资渠道也纷纷收紧。影子银行全面萎缩。海通证券姜超等称，今年以来影子银行监管趋严，银信合作新规、委贷新规从供给端压缩，资管新规从需求端限制，非标持续萎缩，1-4月信托+委托贷款合计少增1.9万亿。2017年以来，股市再融资政策收紧，定增募资规模骤降一半，上市公司融资渠道也在收缩。信贷方面，去年以来信贷额度问题一直比较突出，尤其是在表外回表情况下，信贷资源更显紧张，有限的额度一般会照顾国企，民企难以获得足够的信贷支持。

　　但2018年企业债券还本付息压力有增无减。在2015-2016年大牛市中发行的一些信用债，现在已经到了还债的时候。

　　据Wind数据，2018年将到期的企业债、公司债、中票、短融、定向工具几大类主要的非金融企业债券共计4.4万亿元，保持在高位，还有不少债券进入回售期，投资人若选择回售将加速债券到期。，一些信用债涉及了交叉违约条款，依然发生债务违约，也可能导致债务集中到期，发生风险，例如富贵鸟、中安消。

　　在国内企业序列中，民企融资渠道本就狭窄，之前有不少依赖非标融资，如今在信用收缩、再融资收紧、非标受限的大环境下，自然也就成为违约的重灾区。

　　这些行业的发行人要特别注意

　　分析人士警告，货币潮退之后，高杠杆运营的“裸泳者”开始暴露，金融严监管难放松，“水位”还将持续降落，深港变浅滩，未来或许还将有更多的“裸泳者”出现。

　　姜超表示，本轮违约潮缘起再融资收紧，退去需要看到融资渠道的重新放宽。目前还没有明显看到融资放松的迹象。而从低等级债券到期量来看，3月和4月高峰过后有所回落，8月起将再度上升且持续较高，兑付仍将面临考验，违约潮或未完待续。

　　孙彬彬提示，未来应重点关注表外杠杆高、融资渠道明显收窄的主体。

　　赵伟认为，信用收缩环境下，民营企业和部分城投平台，再融资压力进一步加大，或加快信用风险暴露，从行业角度看，基建、房地产和建筑业等受影响可能较大。

　　姜超等通过对上市公司2017年年报数据分析，发现房地产、建筑、综合行业的杠杆最高，杠杆率不降反升的还有公用事业、家电、汽车、交通运输、电力设备、商贸零售。

　　，近期某直辖市下属两家平台或类平台相继爆出负面消息，进一步加重了城投板块的担忧。城投，作为公募信用债市场的刚兑阵地，今年能否守得住，存在较大的疑问。