外汇储备事关重大 大扩大收都要积极应对
王永利 资深金融人
“汇率只是一种价格，不应过度强调和保持稳定，否则，过多的干预可能扭曲市场，付出极大的代价。策略上，对汇率可以采取“阶梯式”管理，而不是“曲线式”管理。这样，央行的付出会比持续的变化少很多。在我国拥有数万亿美元外汇储备的情况下，其影响是多面的、巨大的，应像财政预算和执行情况一样，专项纳入国务院或全国人大进行审核与监督。，尽可能扩大信息披露，增强社会监督。”
已习惯国家外汇储备快速增长，并能娴熟应对的我们，现在需要适应外汇储备收缩、外汇占款下降周期的到来。这需要准确把握外储增减变动的影响因素、存在形式，尤其需要理解资金跨境流通的记账清算体制，明确外汇跨境流动的表象与本质，然后才能找准应对外储大扩和大缩的路径和举措。简言之，就是要把准外储变动之“道”和应对之“术”。
一、在中国，“国家外汇储备”，特指中国人民银行（下称“央行”），通过“外汇占款”（投放货币）所购买和持有的外汇（实际上叫“央行外汇储备”更合适），不含黄金及特别提款权（SDR）等其他官方储备。
二、进入2000年以来，特别是2001年底加入WTO之后，国家外汇储备增长不断加快，高峰时接近4万亿美元，远超日本成为世界最大的外汇储备国。
，自2014年下半年开始，外储进入收缩周期，2016年11月末，外汇储备下降至30506亿美元，较高峰期减少9416亿美元，考虑到2016年12月美国正式宣布美元加息，并且预计明年继续加息3次，人民币兑美元贬值压力进一步加大，外汇储备和外汇占款继续下降的压力趋大。
国家外汇储备的大规模扩张和收缩，都会对经济金融乃至社会发展和国际影响力产生重大而深刻的影响，亟需高度重视、积极应对。
三、外储变动之“道”
这需要从外储的币种、资产及投向结构去诠释。
，外储的币种结构。央行外汇储备可能涉及多种国际储备货币，如美元、欧元、英镑、日元等，整体的币别结构，一般以国家的国际投资、贸易等结算货币的基本结构为基准，结合主要货币的汇率走势和收益水平等进行部分和短期的调整。由于美元仍是国际中心货币，所以目前美元储备仍占绝大比重，外汇储备总额也一般都会汇总折合美元披露。
，正因为存在折合美元汇总反映的问题，就存在美元与其他货币之间汇率变化对储备总额的影响即使各种货币外汇储备余额不变，由于汇率的变化，其折合成为美元之后，外汇储备的总额也会发生变化。，在规模大、币种多的情况下，汇率风险也成为外汇储备管理必须面对的重大挑战。
，外储的资产结构。外汇储备的运用要兼顾流动性和盈利性（一般而言，流动性强收益率低，收益率高流动性弱），存在形式主要包括
存放或拆借给海外金融机构，包括外国央行；
购买主要国家国债或资质较高的金融机构债等；
贷款给金融机构（如国开行、进出口银行）或委托金融机构贷款等；
其他运用。
，从期限结构上看，央行外汇储备的运用，还会存在活期与定期之分，定期又存在短、中、长期之分。央行需要保持一定的外储流动性，以保证对外售汇和平抑汇率的需要。
，外储的国别投向结构。外汇储备存在的一个重要特点是主要存放外国。全世界的外汇储备最初都来源于货币发行国，又主要运用于或存放在货币发行国（全世界最大的美元储备最初都来源于美国，并且又基本上都存放或投资到美国，如购买美国国债等），这是一个基本常态。
这一点很多人非常不理解，有专家学者指出中国以很高的代价引入外国（如美国）资金，转手又以很低的价格借回外国（如美国），形成突出的发展中国家反哺发达国家的不合理局面。有人进一步诘问“中国为什么坚持一定要把钱借给美国？在国际场合，中国的这种行为方式已经成了笑柄。再不图变，除‘愚蠢’二字，似乎已经无法找到其他解释了。”这种看法是对当今社会资金清算方式不理解造成的严重错觉，这种看法不纠正，也同样会对人民币走出去的政策和管理产生影响。
实际上，当今社会的资金清算中，现金清算已经越来越少（相应的，流通中现钞在货币总量中的比重也越来越低），绝大部分都是通过开户银行之间记账清算来完成。
例如，美国一个企业A向中国一个企业C进行投资（或进口商品）一亿美元，A并不会交给C一亿美元现金，而是通过其开户银行（如花旗银行）和C的开户银行（如中国银行）办理记账清算，其流程一般是A向花旗银行发出付款通知，并凭借花旗银行付款回单登记增加长期投资1亿美元，减少银行存款1亿美元；花旗银行将款项转入中国银行并向其发出通知，相应进行账务记录扣减A的存款1亿美元，增加中国银行的存款1亿美元；中国银行接到花旗银行的付款通知后，做出账务记录增加在花旗银行的存款1亿美元，增加C的存款1亿美元，并向C发出收款入驻通知；C凭借通知书登记增加实收资本（或销售收入）1亿美元，增加在中国银行存款1亿美元。由此，整个结算清算的工作即告完成。
由现钞清算转化为记账清算，是货币（资金）清算的重大进步，可以大大提高清算效率，降低清算成本，包括减少现钞印制和流通以及鉴别、安保、存储等方面的成本，提升反洗钱、反偷税漏税、反商业贿赂的能力等。
更重要的是，记账清算改变了长期以来人们“钱货两清”的概念，转为以债权、债务的增减确认和记录代替现钞的清算。在上述案例中，花旗银行只是将A的存款转为中国银行的存款（将对企业的负债变为对金融机构的负债；将内债变为外债），并没有实际减少其流动性；中国银行则增加了在花旗银行的存款（即增加了海外债权或资产），增加了对C的负债（C的存款）。
在这种情况下，所谓“美元流出”，实际上是指美元的所有权流出，而真正的货币（“头寸”）并没有流出。，无论什么原因，美元“流出”的越多，美国的外债就会越大；美元“回流”的越多，美国的外债就会越少。即使美元作为外汇储备的所有权在美国之外的所有者之间转让，并不会对美国的美元外债产生实际性影响（这就类似企业发行股票后，其股票在二级市场的转让对企业股票总数没有影响。也正因为如此，中国减持美国国债，只要不是美国买入，对美国流动性的影响也不会很大，根本不像有人想象的那样，可以对美国构成很大威胁）。
换言之，在记账清算体制下，“外汇储备，只能用出去，而不能拿回来”。这对于其他国际储备货币，包括人民币国际化，也同样如此（人民币国际化不应是现钞的跨境流通，而应该是通过银行进行的记账清算，流出、流入的同样是人民币的所有权，而不是真正的货币头寸；人民币全球清算和交易中心应该在中国大陆，而不是在境外；人民币国际化将改变对外债权、债务的币别结构，增加人民币的份额）。这是在研究货币跨境流动和外汇储备时必须清楚的关键点。
进一步看，C企业收到外汇之后，如果要办理结汇，中国银行将减少C的外汇存款，增加其人民币存款（增加银行的外汇占款）。如果中国银行进一步将外汇卖给央行，则要进行外汇和人民币的交割，其中，人民币央行增加中国银行在央行的人民币存款（增加央行的外汇占款），增加在中国银行（或指定银行）的外汇存款；中国银行则增加在央行的存款（减少自己的外汇占款），增加央行的外汇存款（或减少在海外银行的外汇存款）。
央行购买外汇，即形成“国家（央行）外汇储备”。在记账清算的情况下，央行外汇储备从一开始就表现为其在海外的债权或资产，根本不可能“将外汇拿回来”，，也就不存在央行“以很高的代价引入外国资金，转手又以很低的价格回借外国”的问题。
值得一提的是，从整个国家看，“以很高的代价引入外国资金”和“以很低的价格回借外国”是不同主体从事的两个不同行为，不能笼统讲并让人错误的认为是央行一体化的行为国家以优惠政策招商引资或鼓励出口引入外汇，不能简单的跟外汇存放海外的收益相比，而应与招商引资、鼓励出口带动经济发展、劳动就业和社会进步等产生的综合效益进行比较，如果有好的效益，就应该积极推动；如果出现负面效果，则应及时调整招商引资、鼓励出口的政策。一旦形成外汇储备，其运用效益更多的受制于海外市场的水平，即使其收益水平低于引资成本，也不是央行能够完全左右的。
央行能做的是在基本的国际市场条件下，合理摆布外汇储备的币别结构、资产结构、期限结构等，平衡好流动性与收益性的关系。
四、外汇储备大规模扩张带来的影响
外汇储备的快速增长，反映出外汇快速流入中国，也有力地推动了中国经济社会的发展，大规模的国际投资和贸易，以及巨大的外汇储备，也极大地增强了中国的国际影响力。
但外汇大量“流入”，外汇储备的大规模增长，也会带来很多问题和挑战，主要表现在
大量的外汇流入并结汇成人民币，推动人民币快速升值，甚至形成虚高，进而影响到招商引资和出口增长。与此，大量外汇结汇，央行外汇储备快速扩大，相应的也造成人民币被动投放过大（央行及商业银行的外汇占款会直接转化为企业或个人的人民币存款）。
即使不考虑商业银行的外汇占款，仅从央行外汇占款的变化看，1999年末为1.4万亿元，2014年5月高峰时超过27.3万亿元，增加了近26万亿元，这会直接表现为商业银行吸收的存款。而商业银行又可以依托存款发放贷款（监管规定贷款总额不得超过存款总额的75%），并形成贷款的货币乘数效应，即使不按存贷比的高限计算，仅按60-70%的比例保守计算，由于央行外汇占款增加可以增加的货币总量将超过61-86万亿元。2014年5月人民币货币总量为118.23万亿元，比1999年末增加了106.47万亿元，这其中央行外汇占款增加成为最主要的影响因素，购买外汇储备成为央行投放基础货币最主要的渠道。
为控制货币总量的过快增长，央行在外汇占款被动增长的情况下，只能通过收缩商业银行流动性的方法，间接抑制商业银行发放贷款派生货币的增长。央行从发行央行票据、扩大正回购、收回再贷款等方法收缩基础货币投放，主要集中到提高商业银行法定存款准备金率上（作为法定项目而非商业行为，央行拥有充分的主动权，执行效率最高，成本最低），从原来6-8%的水平，一路提高到2011年6月大型银行21.5%，中小银行17%左右的水平。
事实上，商业银行大量资金被央行冻结。这不仅抑制了商业银行贷款投放和派生货币的能力，而且将央行对冲外汇占款的成本在很大程度上转嫁给了商业银行央行对法定存款准备金支付的年利率为1.62%，大大低于发行央行票据或商业银行同业拆借利率，更低于商业银行发放贷款的利率水平。商业银行则进一步转嫁成本，造成贷款，特别是小微企业和个人的贷款等利率居高不下。
这其中还存在一个问题是，在我国，外汇兑换、汇率管理和外储管理高度集中到央行，在央行外汇储备快速增长，货币大量投放，不得不大规模采取对冲措施的情况下，各级政府依然在采取优惠政策招商引资和鼓励出口，而无须承担由此带来的应对成本（在央行大量对冲过剩货币时，为抑制汇率过快升值，财政应参与分担，可针对商业银行法定存款准备金发放专项国债，用于购买央行外汇储备，在不影响整个社会流动性的情况下，分担央行压力，并且承担发债的成本），及时调整相关政策，转变发展方式，结果造成财政政策与货币政策不协调，造成货币增长过猛、资产价格上涨过快，产能严重过剩，资源消耗过大，环境破坏严重，社会资金加快脱实向虚等，遗留很大问题。，外汇储备快速增长，也给外汇管理、保值增值带来很大挑战。
但无论如何，在长达十多年外汇储备不断增长的过程中，央行已经积累了比较成熟的应对经验和措施体系，而且，在外汇大量流入时，很多问题容易掩盖，其带来的挑战并不可怕。
五、外汇储备大规模收缩可能带来的影响
在外汇大量流入之后，如果集中外流，会带来巨大风险，其可能带来的影响会大大超出外汇集中流入，甚至可能引发严重的金融危机乃至经济危机，这在很多国家都成为现实！
从中国的情况看，如果社会上出现购汇热，特别是出现购汇转出，可能意味着人民币的收益低于外汇，或者中国的投资或生活环境不如海外有吸引力。，比较好的结果是，中国已经完成了原始积累，开始从吸引外商投资，转为对外投资，成为资本净输出国。这一点是迟早的事，需要做好心理和策略准备。而一旦形成人民币将持续较大幅度贬值的社会主流预期，就会形成强大的购汇压力，就可能造成央行外汇储备急剧收缩的局面。这就会对央行外汇供应（外汇流动性管理）带来巨大挑战。
必须看到，尽管目前我国外汇储备依然维持在3万亿美元左右，规模仍属世界第一，远高于世界第二，但相对于153万亿人民币而言，规模并不是很大。这其中还涉及到外汇储备的流动性问题，即尽管有3万亿美元外汇储备，但其中有多少可以随时拿出来卖掉，还是个必须关注的重要问题。
一般而言，在外汇储备不断增加时，央行可以加大中长期和收益率高的资产安排，以获取较高的收益。在高峰期将近4万亿美元时，保持的流动性资产可能并不是很大，其中很多可能已做了长期安排。但外汇储备从2014年7月开始，不断加快减少，从将近4万亿美元下降到3万亿美元，这会消耗大量流动性强的外汇资产（2016年中国持有的美国国债已经大幅度减少），将对央行外汇流动性管理构成严重威胁。即使还有3万亿美元外汇储备，但如果其中可供结汇的部分太少，同样可能因外汇严重供不应求而导致人民币急速贬值。
更重要的是，如果外汇储备大规模收缩，相应的造成央行外汇占款（基础货币）大规模收缩，就会对货币总量带来巨大冲击，需要央行采取有效措施维持货币政策的相对稳定，包括扩大逆回购、合理运用SLF、MLF、PSL，以及适时适度降准等。
其中，考虑到前期为对冲央行外汇占款的扩张带来的人民币大规模投放，央行大幅度提高了商业银行法定存款准备金率，最高峰时大型银行已达21.5%，相应冻结了大量资金，其后尽管陆续下调，到2016年3月大型银行下调到16.5%，中小银行为13%左右，但这期间主要集中在两个时段2011年12月到2012年5月之间，下调了1.5个百分点，而这一时期央行外汇占款仍在增长；2015年2月到2016年3月下调了3.5个百分点。2016年3月之后尽管央行外汇占款下降了1.6万亿元，却一直未作调整。
，随着央行外汇占款的减少，理应配套采取“降准”举措。这样不仅可以对商业银行释放流动性，也会减少商业银行低息资金占用（法定存款准备金利率很低），有利于减轻社会融资难融资贵的压力，并理顺央行与商业银行的财务关系。
故此，对外汇储备可能出现的大规模收缩务必高度重视，积极筹划应对举措。特别是在美国经济复苏势头较好，2016年底开始启动美元加息举措的情况下，更是如此。
六、外储管理之“术”
外储管理亟待强化，但要坚持稳中求进。
尽管近期出现人民币贬值和外汇储备收缩加快的趋势，但中国依然保持相对较高的发展速度，保持庞大的外汇储备和法定存款准备金规模，具有很大的应对余地。，对外汇储备由高速增长到快速收缩的变化，既要高度重视，又要保持冷静，积极有效应对。
其一，在保外汇储备规模和人民币汇率稳定上，应把重心放在前者。
外汇储备的形成是非常复杂的事情，形成巨大的外汇储备非常不易，这也是国家综合实力和国际影响力的重要组成因素，是人民币国际化的重要支撑，尽管不是越大越好，但中国作为发展中国家和第二大经济体，也需要保持一定的外储规模。而汇率只是一种价格，不应过度强调和保持稳定，否则，过多的干预可能扭曲市场，付出极大的代价。策略上，对汇率可以采取“阶梯式”管理，而不是“曲线式”管理，即允许市场阶段性较大幅度下滑或上调，然后进行一段时间的观察，确定是否进入相对均衡的汇率区间，不行的话，放开，进行较大幅度调整。这样，央行的付出会比持续的变化少很多，因为一旦汇率下滑（或上行）到阶段性市场预期，市场上购汇（卖汇）的积极性就会减弱，而不是持续对赌。
当人民币出现较大幅度贬值时，央行卖出外汇将获得很大的汇兑收益。以前人民币不断升值时，曾有人认为外汇储备将面临巨大的汇兑损失，实际上是一种误解在人民币不断升值的情况下，央行为平抑汇率，需要做的是更多的买入外汇，而不是卖出外汇，总体而言，是以越来越少的成本购进外汇；而在人民币出现贬值预期时，央行为平抑汇率，需要更多地卖出外汇，而不是买入外汇，总体而言，将获得很大的收益。
其二，要强化外汇储备的核算和披露。
长期以来，人们在讲到外汇储备时，只是讲到各种外汇储备折合美元的余额及其变动情况，但这种结果受到很多因素的影响，还需要加强核算和披露。至少内部应该做到
一是要明确各种外汇原币的余额及其变动情况；
二是要明确反映出因其他货币对美元汇率变化造成的汇兑损益情况；
三是要反映出外汇储备变化的主要渠道情况。如是通过结售汇形成的（这将体现在“外汇占款”的变化上），还是通过与其他官方储备资产的转换形成的（如以外汇购买黄金或兑换成SDR等造成外汇储备减少，或反向转换造成外汇储备增加）。不同渠道造成的影响是不同的，在考虑其对人民币货币总量影响时，主要观察的是“外汇占款”的变化，而不是以美元表示的外汇储备余额的变化；
四是要反映出外汇储备的实际运用及其损益情况。其中，央行减少美国国债的持有规模，也应区分是在外汇储备没有减少情况下的主动调整，还是在外汇储备减少情况下的被动出售；
五是要加强外汇储备对人民币的成本与汇兑损益核算与管理。在央行独家经营外汇储备并管理人民币汇率的情况下，央行对国内市场外汇买卖只会赚不会赔，由此可能形成巨额汇兑收益，应该科学核算、准确反映、有效管理。
在我国拥有数万亿美元外汇储备的情况下，其影响是多面的、巨大的，应像财政预算和执行情况一样，专项纳入国务院或全国人大进行审核与监督。，尽可能扩大信息披露，增强社会监督。