如何看10月社融数据？机构：尚无货币供给收缩的

　　如何看10月社融数据？广发宏观：尚无货币供给收缩的迹象

　　11月11日，央行公布10月金融统计数据：10月新增社融6189亿元，同比少增1185亿元；M2持平在8.4%；10月人民币贷款增加6613亿元，同比少增357亿元。

　　广发宏观对此点评称，10月社融偏低与之前BCI融资环境指数的指向完全吻合，10月BCI融资环境分项下降，当时猜测10月融资数据可能有所放缓。

　　如何评价10月社融数据？广发宏观简要提示几点：

　　1）10月属于季节性低点，今年只比去年同期少增1184亿。考虑到8-9月同比去年多增2023亿，10月数据偏弱但不算异常。

　　2）今年进一步叠加了“季末上冲、季初下行”的季节性，季初的4月、7月、10月均是同比回落。

　　3）社融存量增速小幅回落0.1个点、M2持平也显示货币环境并没有太剧烈的变化。

　　企业中长期贷款大体正常，同比去年多增，同比增速继续修复。

　　10月社融主要负向拖累分项之一是存在同比错位的地方专项债。而政策在这一领域定调比较明确，提前下发专项债额度最迟明年初应会有显现。

　　另一个拖累项是居民短期贷款，应是一定程度上反映了房贷政策的收紧。

　　客观看待金融数据，10月数据只是从8月和9月的显著扩张特征回到正常，目前尚无货币供给收缩的迹象。在通胀中枢逐步抬升的背景下，预计“中性货币、偏宽财政”的组合将会是下一阶段的政策导向。

　　正文

　　10月社融偏低与之前BCI融资环境指数的指向完全吻合，10月BCI融资环境分项下降，当时我们猜测10月融资数据可能有所放缓。

　　在《从BCI指数看中小企业最新状况》中，我们指出：从BCI的分项企业融资环境指数来看，7月（39.5）和8月（39.4）处于低点。9月有明显反弹（40.8），10月又回到较低位（39.1）。

　　如何评价10月社融数据？我们简要提示几点：

　　第一，10月属于季节性低点，今年只比去年同期少增1184亿。考虑到8-9月同比去年多增2023亿，10月数据偏弱但不算异常。我们要重点观察同比量级的变化而非环比。近年以来，每年10月都环比9月大幅下降。就10月的季节性规律来说，今年在6000-8000左右的规模之内均属合理值。今年10月比去年同期少增1184亿，考虑到8-9月同比去年多增2023亿，10月数据偏弱但不算异常。

　　第二，今年进一步叠加了“季末上冲、季初下行”的季节性，季初的4月、7月、10月均是同比回落。今年进一步叠加了“季末上冲、季初下行”的季节性，4月、7月、10月均是同比回落，分别少增3673亿、1395亿、1184亿。回溯历史，这样的季节性特征并不常见；但同期经济基本上也呈现同样的规律。我们认为这可能一定程度上和政策节奏有关。以1月为例，当时政策重点在于放宽融资条件纾解民企融资环境，1月表外票据随之大幅扩容，表内贷款亦有显著增加。2月票据套利监管冲击表外票据融资，社融增速亦有回调。而1月期限多在6M的表外票据集中到期，又引发了7月表外票据回调。而今年6月委托贷款等非标缩量扩大，5、6月份企业债券融资规模收缩，亦起因于年初经济企稳之后4月政策开启中小金融机构同业去杠杆。

　　第三，社融存量增速小幅回落0.1个点、M2持平也显示货币环境并没有太剧烈的变化。社融存量增速为10.7%，较上月小幅回落0.1个点；M2持平于上月的8.4%，这也显示了货币环境并没有太剧烈的变化。

　　企业中长期贷款大体正常，同比去年多增，同比增速继续修复。8月企业中长期贷款为2216亿，同比去年多增787亿，这一数据大致正常。8月以来企业中长期贷款增速持续修复，从25.1%快速攀升至55.1%，若扣除7月扰动，那么企业中长期贷款增速修复趋势可追溯至今年6月。截止目前，不论月度社融及分项如何变化，企业中长期信贷修复逻辑依然没有被破坏。这一数据结构与目前持续修复的制造业投资以及基建投资相互呼应。

　　10月社融主要负向拖累分项之一是存在同比错位的地方专项债。而政策在这一领域定调比较明确，提前下发专项债额度最迟明年初应会有显现。10月新增社融同比少增1185亿元，其中人民币贷款和地方专项债对10月新增社融分别形成1671亿元和1068亿元的负向拖累；非标、外币贷款、企业债券等分项同比正贡献。去年10月专项债发行基本停滞，10月尚有868亿元净融资，11月负向融资332亿元，今年10月新增专项债-200亿元。季节性错位下今年10月专项债单个分项便负向拖累社新增社融1千多亿元。除去专项债的季节性扰动，今年10月新增社融基本上和去年持平。

　　10月18日，在前三季度国民经济运行情况发布会上统计局指出“今年增加了地方专项债的规模，提前下拨了进度，现在加快把明年的一些计划前移，做到今年的计划里面，正在筹备”。

　　另一个拖累项是居民短期贷款，应是一定程度上反映了房贷政策的收紧。10月人民币贷款同比收缩，除了季节性波动比价大的票据之外，本月居民长期和短期贷款也均构成负向拖累。其中居民短期贷款同比增速已经4个月持续为负，本月同比增长-1284亿；居民中长期贷款同比增长-143亿，就季节性来说算正常，但也在偏弱区间。我们理解近期居民贷款反映出来的效果是6月以来房贷政策边际上有所收紧。

　　客观看待金融数据，10月数据只是从8月和9月的显著扩张特征回到正常，目前尚无货币供给收缩的迹象。在通胀中枢逐步抬升的背景下，预计“中性货币、偏宽财政”的组合将会是下一阶段的政策导向。总体来看，10月数据只是从8月和9月的扩张特征回到正常，目前尚无货币供给收缩的迹象。前期MLF利率象征性下行在一定意义上传递稳增长和平滑利率预期的信号。

　　在《本轮猪周期和过去三轮有何不同：兼论政策可能走向》中我们指出，从历史上看，平减显著偏高、房价上涨背景下往往会转紧缩（2006年、2010年）；通缩压力显著偏大往往会持续宽松（2015年），而当前和这两种情况均有不同。当前特点是“增长有压力、通缩不典型、猪肉偏高、房价可控”。我们估计随着通胀走高，货币政策可能会趋于中性，或者更偏一些支持中小企业的结构性政策工具。与此同时，在基建尚在低位的背景下，可能会有偏积极的财政政策继续推动基建中枢修复，对冲外部环境不确定性，以确保2020年的增长率大致在合理区间。我们理解“中性货币、偏宽财政”的组合将会是后续的阶段性政策导向。

　　核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期