经济持续下滑 政策放松在途

　　11月21日，中国央行全面下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，这是继9月通过MLF向商业银行提供7695亿资金后，较为明确的政策宽松信号。从短周期来看，经济下行压力依然较大，未来宽松政策的基调轻易不会改变。

　　经济下行压力仍在，倒逼宽松货币政策加码

　　从近期经济数据来看，经济四季度下行压力依然较大。最新汇丰PMI回落至50的荣枯分水岭，达到6个月低点。从分项来看，产出指数降幅明显，由10月的50.7降至49.5，为7个月以来最低，采购和产成品库存出现双降，仅分别为47.9和49.8；另外，新出口订单扩张速度较上月减缓，政府较为关注的就业指标更是加速收缩至48.4。从房地产市场来看，上周二统计局公布的10月70个大中城市住宅销售价格变动中，有69个城市出现环比价格下降，持平的城市只有1个。尽管9月信贷条件放松，但我们观察到10月居民中长期信贷增加仅为1195亿，并未较先前有所改观。虽然我们观察到10月以来商品房销售短期改善明显，如30个大城市的商品房销售面积从10月初底点的40万平方米上升至目前的70万平方米。但没有更强信贷扩张加以配合，目前销售回升的基础并不稳固，这也不利于未来地产投资的恢复。

　　在此背景下，我们认为本次降息是必要的。从形式来看，本次采取了不对称降息形式，贷款降息幅度高于存款，同时在存款端扩大了上浮区间，推进利率市场化。

　　我们理解降息可以起到如下作用：第一，对信贷而言，降息有助于减少企业财务费用支出。以非金融上市公司来看，企业财务费用占销售收入比例从1%上行至2014年3月最高的1.72%，从3季报来看，依然达到1.56%的较高水平。降息可以改善企业盈利，减少资金链压力；同时，由于70%的信贷以基准利率为定价基础，降息意味着信贷条件放松，企业融资需求会有一定回升。第二，降息有助于改善地产销售，缓冲地产投资下滑导致的经济失速尾部风险。居民抵押贷款利率降低会带来销售回升，加速地产企业的去库存化。第三，相比前期MLF、SLO货币政策，降息政策的透明度较高，向企业、个人等私人主体传递政策信号更为明确。

　　目前政策效果不宜高估，这使未来宽松政策依然延续

　　但是与以往降息周期不同，我们认为降息对经济的拉动效果不宜高估，这既在于企业财务弹性有限，也在于企业对盈利前景看法悲观，此外，银行风险偏好的回落对政策效果亦有制约。从历史降息情况来看，2008年、2011年降息，企业资产负债表较为健康，且往往配合较大规模的财政刺激和信贷支持，如降息与2008年4万亿的财政刺激、30%以上的信贷增速相配合。目前来看，上市公司有息负债占权益的比例高达93%，相比2009年的78%，增长了15个百分点，财务弹性的减弱制约了企业融资能力。同时我们认为实际利率仅是企业通过融资，增加资本支出的必要条件之一，项目前景带来的前瞻性ROE提升，对于企业投资更加重要。目前，人民银行发布的企业景气指数仅为54.9，相比2009年的55.1还要低，贷款需求指数也仅为66.6，因此我们对于民间投资的反弹持有相对谨慎态度。从银行信贷意愿来看，在经济下行周期，受到存款增长滞缓、不良率反弹压力，银行依然会考虑通过贷款上浮、增加风险溢价来覆盖成本，因此年初以来从宽货币到宽信用的传导机制在未来能否得到有效疏导依然有不确定性。

　　短期来看，我们预计年内进一步降息的可能性不大。一方面，货币政策传导存在时滞，央行至少需要时间来观察社会融资成本的下行程度和经济反弹力度；另一方面，由于利率、汇率联动机制增加，降息后离岸人民币汇率一度贬值了200个基点，至6.15上方。考虑到12月17日美联储议息会议可能就未来加息提供指引，因此中国央行需要权衡两国息差变化对资本流动的影响。

　　中期来看，由于通胀有限，2015年中国宽松政策的空间依然较大。货币政策方面，由于1年期存款上限的3.3%与央行用以引导市场的14天正回购3.2%接近，预计央行会交替降低市场利率与存款利率，这既有助于加速利率市场化的推进，也减缓了由于跨市场套利带来的存款流失压力。2015年，我们预计市场利率的下调幅度达到40个基点，央行顺应下调基准利率2次。此外，考虑非金融机构存贷比调整带来准备金补缴和外汇占款减少的影响，预计央行会下调存款准备金率3~4次，补充基础货币投放。由于货币政策难以解决全部问题，财政政策方面，政府会通过鼓励民间资本参与社会投资、放宽财政赤字率等方式为政府投资筹资，对冲地方债务受到约束的影响。

　　我们预计PPP、项目收益票据的发行增长较快，2015年赤字率放宽至2.8%，以此带动交通运输、机场、港口、桥梁、通讯、水利及城市供排水供气等投资，并缓冲产能过剩行业需求不足压力。此外，人民币汇率依然会偏强，波动区间扩大将是主要特征。其中原因在于两个方面：其一，全球流动性依然较为宽裕。在11月21日央行下调利率当日，欧洲央行表示将推进资产购买计划，而日本央行通过QQE维持政策宽松。受益于偏低的市场估值、依然较高的息差，海外资金投资国内的意愿依然较高。其二，政府通过推进“一路一带”实现走出去战略，加快人民币国际化进程的重要性超过保持贬值促出口的权重，以此人民币依然需要保持强势来维持国际投资者信心。

　　我们预计在12月9日中央经济工作会议上，中国政府会把经济增长目标调降至7%，显示对“新常态”中增长中枢下降的认可，也为改革留出空间。我们预计宽松货币、财政政策和弹性、偏强的汇率将成为明年政策组合的主基调。■