内外节奏未定处，最是市场磨人时

　　核心观点

　　核心观点：宽信用尚待发力，美联储紧缩节奏不定，短期泛电子>泛地产

　　国内宽信用尚待发力：12月社融数据表明：1）政府仍是加杠杆主力；2）企业偏短厌长——地产和制造业投资意愿仍不强；3）居民融资继续不振。反映到A股，宽信用未得确认，泛地产链估值修复节奏被打乱。美联储紧缩节奏：股债反应上看，鲍威尔听证会和通胀数据均在预期之内，但具体紧缩节奏仍存疑。投资者对于3月加息的预期正在上升，而我们也将缩表时机预期提前至22Q3。供应链瓶颈是影响美联储节奏的因素之一，从封锁程度、运输效率、供应商交付时间和劳动市场四维度考量，新一波疫情对供应链影响降低，但断言瓶颈缓解为时尚早。短期内，A股市场或继续震荡。

　　国内宽信用：将稳未稳时，最是磨人心

　　12月社融结构反映三大特点：1）政府仍是加杠杆主力；2）企业偏短厌长——票据融资涨，中长贷款降，除银行开门红考量外，反映地产和制造业投资意愿继续低迷。3）居民融资持续不振——地产销售不振扰动长期贷款，疫情散发扰动短期贷款。宽信用未得确认，传递至A股市场，泛地产链的估值修复节奏被打乱（宏观主题为宽信用）。华泰固收2022.1.16《降息时点是市场关注的焦点》中表示，1月债市调查表明，47%的受访者认为显著宽信用或出现在二季度，但在房住不炒+居民杠杆率+资源供应紧张约束下，力度可能有限，泛地产链中需精挑细选，如国企地产龙头和保障房相关板块。

　　美联储紧缩：计入预期的紧缩态度和未计入预期的紧缩节奏

　　鲍威尔听证会再度确认美联储紧缩态度，12月CPI同比涨幅创近40年新高，但两者均在市场预期之内——数据公布后，美元跌，美债、美股涨。不过，市场对具体紧缩节奏依然存在分歧——加息节奏：鸽派布雷纳德暗示3月可能加息后，纳指再度跳水。目前期货市场对3月加息和全年加息次数预期上升。缩表节奏：不确定性和短期影响或更大。根据鲍威尔听证会更新，我们将缩表预期提前至22Q3——美债：对长端影响更大，10年期美债利率仍有上行空间；美股：通胀根源在供给侧，预计短期影响高于上一轮缩表，但扰动或集中于22Q1，Q2-Q4将回归盈利驱动。

　　全球供应链：难言困境显著改善，但韧性更强

　　全球供应链瓶颈是影响美联储节奏的重要因素，从以下四角度考察供应链现状：1）封锁程度：新一轮疫情高峰来袭，但主要中上游供应链经济体并未明显收紧对工作场所的限制；2）运输效率：集装箱运输价格高位企稳，洛杉矶和长滩港外排队货轮创新高，运输效率未见显著改善；3）供应商交付时间：制造业供应商交付时间有所改善，但从汽车业情况观察，或更多来自于需求减少而非供给改善；4）就业市场：劳动参与率和净进入劳动市场人数修复缓慢，平均时薪环比增速上升，表明美国劳动力市场仍然较为紧张。总体而言，疫情对供应链的扰动正在减少，但难言大幅改善。

　　配置思路：显著宽信用前，短期关注泛电子，Q2后泛电力行情或再起

　　宽信用预期尚未完全兑现情况下，我们维持2022.1.3《短期择线：泛电子>泛地产>泛电力》看法，短期宽货币幅度大于宽信用，对成长股估值驱动更直接，重点关注4Q21-1Q22景气占优的智能驾驶（HUD）、云计算-光通信、元宇宙。宽信用仍待发力，但房住不炒+居民杠杆率+资源供应紧张约束下，幅度或有限，精挑国企龙头房企和保障房相关建筑建材。泛电力链在经历开年以来的调整后，我们认为或已基本调整到位，超额收益的再度开启则需静待Q2后盈利兑现行情。

　　风险提示：国内宽信用政策力度不及预期；美联储紧缩程度和节奏超预期。