券商资产减值专题：轻舟已过万重山

　　主要逻辑与结论

　　随着2018年股权质押风险暴露，我们预计减值风险在2018年年报中集中体现，减值或影响业绩下滑幅度超15%。由于A+H上市券商率先采用预期损失模型，相对来说减值更为充足。从减值准备余额占买入返售金融资产比重来看，大券商较高，更能反映资产负债表的真实性。2019年预计减值压力大幅减缓。展望2019年，传统业务大概率改善、新业务逐步推出，券商经营环境改善，ROE有望迎来拐点。此外，股票质押风险逐步缓解，修复板块估值。

　　券商减值范围主要包括融资类业务和投资类业务

　　融资类业务，主要包括融资融券业务、股票及约定购回式业务。投资类业务，主要包括权益、固收投资。新准则下，由于权益类资产大部分计入FVTPL科目，公允价值价值变动计入利润表，不存在计提减值问题。

　　旧准则采用已发生损失模型，即企业确认存在减值的客观证据时才计提减值损失，前瞻性不足。新准则采用预期信用损失模型(ECL)，分为“三阶段”计提减值准备，及时、足额计提减值。

　　新准则能够更加充分地反映券商真实的资产负债表

　　实行新准则后，取消了原来“资产减值损失”科目，新增“信用减值损失”科目。新旧准则切换，带来的主要影响包括：过渡阶段需要计提信用减值损失；预期信用损失模型下减值压力增加；减值余额占买入返售金融资产比例提升。由于A+H券商率先实施新准则，减值相对更加充足。从买入返售金融资产减值准备/买入返售金融资产比例来看，A+H上市券商比例更高。其他上市券商仍未采用新准则，减值损失前瞻性不足。2018年股票质押风险加剧，预计中小券商2018年前三季度减值损失仍不充足，2018年报减值损失或大幅高于前三季度。

　　质押风险渐行渐远，开启盈利修复

　　股指反弹、纾困基金逐步落地，券商积极压缩存量股票质押规模环境下，预计股票质押风险逐步缓解。预计2019年券商资产质量修复，减值压力大幅减轻。同时，若信用环境改善，减值金额或转回作为减值利得计入当期损益。

　　投资建议

　　随着资本市场增量改革持续催化、市场回暖券商经营环境改善、资产减值压力大幅减缓，将催化券商业绩与估值。推荐两类券商：(1)龙头券商竞争优势明显、资产负债表更趋真实，推荐【、】、华泰证券；(2)错位竞争、发展模式难以复制的特色化券商。

　　风险提示

　　市场波动对业绩的不确定性；纾困资金落地不及预期。

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