环保工程及服务行业:环保首发crmw示范效应彰显

　　事件:交易商协会挂出“18碧水源CP002联合信用风险缓释凭证创设情况”公告,实际创设金额为2.5亿元(计划5亿)信用保护费费率为1.08%,对应短融募资14亿、票面利率5.28%。

　　环保首发CRMW示范效应彰显,保费费率适中彰显违约担忧较小:根据此次CRMW创设说明书,计划创设金额5.0亿,对应债券融资规模14亿,信用保护期限为365天,信用保费区间为0.8%-1.8%。从实际创设情况来看,实际创设金额为2.5亿元,占计划创设额度的50%。信用保费费率为1.08%,处于保费区间中值。根据交易商协会披露的公开信息,18碧水源CP002CRMW之前,已累计发行CRMW产品23只,创设金额合计40.75亿,对应债权融资规模合计458.20亿,保费区间为0.23%-1.82%。我们将此次碧水源CRMW的保费与2018年以来发行的主体信用评级为AA+的民营企业CRMW产品作比较(保费区间为0.40%-1.82%),发现其处于区间中值(1.11%)左右,保费费率适中。

　　由于CRMW保费费率的定价公式并没有披露(我们推测其应当是遵循无套利原则,即当期保费现金流流入等于将来违约产生的现金流流出),我们结合之前已发行的CRMW产品判断,保费费率应当与主体信用评级、保护金额占比募集资金总额、债券名义利率相关,即相同条件下,主体信用评级越高、保护金额占比募集资金总额越低、债券名义利率越低的CRMW产品,说明其信用违约风险越小,其保费费率应当越低,反之亦然。此次碧水源短融CRMW纵向上与之前已发行的CRMW产品相比,保费费率处于中间水平,显示出市场对18碧水源CP002出现信用违约风险的担忧较小。

　　CRMW助推公司短融利率下行,融资环境有望持续改善:我们梳理碧水源自2017年以来发行债券融资工具情况:2017年至今,公司共发行三期中票,票面利率分别为4.83%(2017.3)、4.98%(2017.7)、5.28%(2017.11);三期短融,票面利率分别为4.92%(2017.8)、5.29%(2018.3)、5.28%(2018.11)。 CRMW助力公司短融利率回到环保信用担忧密集爆发前,低于市场平均水平:根据AA+、1年期的短融票面利率曲线,碧水源发行的三期短融利率均低于市场平均水平,利差分别为-0.28(2017.8)、-0.58(2018.3)、-0.32(2018.11),利差先下降后上升,在环保行业经历一系列民营企业信用违约事件后,公司短融利率重回违约风暴前水平,可见此次CRMW对公司融资利率下行发挥重要作用。

　　票据利率高于市场平均水平,利差先上升后下降:根据AA+、3年期的中债中短期票据到期收益率曲线,碧水源发行的三期中票利率均高于市场平均水平,利差分别为0.19(2017.3)、0.27(2017.7)、0.23(2017.11),利差先上升后下降,由于公司三期中票均是于2017年发行,当时尚未受到环保行业信用违约事件的影响,中票利率并未显示出明显变化。

　　带动行业表现:预计后续还会有项目落地,板块有望迎来估值修复机遇此次3家民企签约仅是一个开始,预计后续还会有更多优质环保民企进入合作范围,在政策利好不断落地、融资环境逐步改善的形势下,板块有望迎来估值修复机遇.【国祯环保】、【龙净环保】、【聚光科技】、【碧水源】建议关注。

　　风险提示:行业政策出台不及预期、环保订单执行不及预期。