白酒行业：行业增速换档 成长回归稳健

　　行业行业业绩增速放缓，盈利能力保持平稳。18Q3白酒板块实现收入486.93亿元，同比增长27.98%，实现净利润161.08亿元，同比增长11.93%，环比分别下降7.57pct和34.21pct，反映出18Q3板块收入和利润增速双双放缓，行业整体出现调整；从上市公司数据来看，一二线以及三线次高端酒业绩基本均呈现增速放缓的趋势，除受到宏观经济波动影响之外，增速放缓主要是一方面去年三季度业绩基数均较高(除老窖外)，另一方面部分酒企主动控货(如【、】、口子窖等)。从盈利水平来看，18Q3白酒板块毛利率为79.31%，同比提高2.74pct；期间费用率为17.40%，同比提高0.84pct，其中销售费用率同比提升1.34pct，主要是酒企旺季加大投放所致；净利率为35.39%，同比下降0.16pct，主要与部分酒企消费税补缴、营业税金比例提升等因素有关，整体来看，产品结构升级与产品提价是推动行业盈利能力提升的主要力量。

　　行业展望打款政策调整致预收款下行，酒企现金流出现分化。18Q3白酒板块预收款为258.16亿元，同比下降20.47%，其中【、】和五粮液预收款分别为111.68、24.40亿元，同比下降36.08%、50.47%，主要是两家公司调整打款政策所致。随着回款周期的严格实施，未来预收款下行将是常态，应理性看待这一趋势。二三线名酒中古井贡酒、洋河股份、山西汾酒、顺鑫农业等回款趋势仍旧向好，反映需求端依然较为良性。18Q3白酒板块经营性净现金流为229.91亿元，同比下降12.71%，从 19 家白酒上市公司来看，18Q3经营性净现金流同比增长或者改善的有9家，部分公司现金流出现下滑。其中贵州茅台现金流下降33.85%，主要是存放央行和同业款项净增加额大幅增长所致，老窖、洋河、古井等表现靓丽，行业分化持续凸显。

　　持仓与估值持仓小幅下降，估值回落至中枢以下。依据我们策略组测算，截止2018年三季度末，食品饮料持仓为13.94%，环比提升0.94pct，主要来自于非酒食品的贡献。其中，白酒持仓为9.87%，环比下降0.26pct，但仍处于历史较高水平，白酒持仓市值为394.71亿元。目前白酒板块PE-TTM为20，回落至历史估值中枢靠下水平，名酒对应2018年PE基本在20倍以下，近期板块估值明显回落，主要是投资者对于白酒未来业绩增速下行有所担忧。我们认为白酒估值与业绩关系密切，短期内行业需求放缓、宏观经济增速下行趋势难以扭转，长期来看名酒需求仍较为强劲，建议以更长远的眼光看待板块投资价值。

　　投资建议增速放缓分化加剧，建议眼光放得更长。三季报数据表明行业受宏观经济影响正在显现，行业短期内仍将处于调整期，但其结果不是全面回落而是分化加剧，高端酒放缓但不会倒退，次高端受益换挡升级增速回归稳健，中高端仍有望实现双位数增长。1)高端酒放缓，茅台需求依然强劲。高端酒受经济影响较大、明年增速放缓是不争的事实，但茅台供需偏紧的格局不变，五粮液、老窖也在积极采取发展系列酒、开拓弱势市场的方式加以应对，本轮价格体系及库存水平比上轮更为良性。2)次高端酒受益消费换挡升级，业绩回归稳健增长。经过两年高速增长，次高端酒逐渐回归稳健增长态势，由于市场规模较小、基数较低，受益消费升级、中产阶级群体扩容，未来次高端酒企增长潜力仍旧充足，品牌力更强、渠道更为扎实的企业(如洋河)优势更加明显。3)中高端酒区域优势明显，抗行业调整能力更强。区域性龙头酒企具备扎实稳固的基地市场，抗行业调整能力强，渠道力是中高端价位带的核心优势，布局深入、梳理精细的酒企受经济影响相对较小，明年仍有望实现双位数增长。

　　风险提示中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、事件风险。

　　（文章来源中泰证券）