有色金属：百年沉淀 看海外材料企业之演进

　　材料企业百年历史，久经考验

　　我们考察了历经百年仍屹立潮头的12家全球材料企业，试图寻求其发展共性因素和估值体系以供借鉴。我们发现这些企业多起步于化工或金属业务，具备研发基因并始终重视科研投入：或开发新提升价值，或优化工艺获成本优势；早期通常以主业为支撑，壮大后分化出平台型、专业型两类；发展中多通过并购和剥离调整战略边界；平台型企业稳定期PE(2018)介于11-18X，专业型企业视下游而定，电子、半导体等高景气材料PE略高。国内产业面临转型升级、国产替代和新技术新应用三大机遇，建议关注电子和军工材料。

　　稳扎稳打，竞争策略和业务模式相辅相成

　　企业多起步于化工或金属行业，少数起步于设备。业务早期公司在起步领域稳扎稳打，值得注意的是其他业务的兼并拓展往往发生在创始主业已壮大阶段，在主业发展期可能伴随主业产业链上的并购。材料行业逐渐发展出平台型和专业型企业，平台型如巴斯夫实现了总成本优化的全球布局，其平台技术的可延展性保证了公司面对产业潮流变化时应对游刃有余；专业型企业依靠创新和研发驱动，部分公司发展“设备+材料”协同模式。

　　合纵连横，纳新吐故探索战略边界

　　材料企业在历练中不断自我审视和调整战略边界。主要路径包括：1)通过横向、纵向、多元收购等方式进入新领域，如ATI和拜耳，通过并购扩展产品线，并将前沿科技和自身的规模优势，渠道优势整合获取协同效应；2)或通过自主研发的方式进入新的领域，如日本企业信越化学也在70-80年代日本半导体行业腾飞的阶段，从原有的制硅技术出发，进军单晶硅制造版图，并成为全球晶圆材料的龙头。对于落后部门或非核心部门也会裁撤，例如杜邦和陶氏曾经在60 -80年代进入制药产业后先后退出。

　　平台型企业稳定期PE(2018)11-18X，专业型企业视下游而定

　　当平台型企业业绩趋于稳定时，18年PE多介于11-18X。以巴斯夫、拜耳、陶氏杜邦等化工平台型企业为主，公司已步入成熟发展期，多业务、全产业链布局，降低业绩波动风险。而专业型企业PE则视其下游而定，若是偏重电子，则因下游景气度高PE偏高，如阿斯麦和信越化学。若从资本投入角度看，则企业价值与投入资本比率(EV/IC)与资产回报率(ROIC)高度线性相关。

　　源头活水来，科研积累非一日之功

　　材料企业重视科研，持续投入资金以获取知识产权、构筑技术壁垒成为企业竞争制胜的法宝。如杜邦和陶氏在20世纪30年代大萧条时期的科研持续投入，为40年代的产品奠定基础。基本材料企业如康宁和日立金属，更是长期深耕自身领域，康宁大猩猩玻璃早在60年代已研制成功，但在2000年后才得以行销市场。公司非消费导向的科研回报周期长，但正是企业的长期积累为其构筑了牢固的竞争壁垒，厚积薄发带来的回报并非源于偶然。

　　转型升级、国产替代、新技术新应用促发展，关注电子和军工材料

　　新材料作为我国重点支持产业，面临转型升级、国产替代和新技术新应用三大机遇。我们重点看好两个方向：1)电子材料：随下游产业向大陆转移及消费电子升级，可关注半导体、显示和消费电子材料如溅射靶材、电极箔、导电导热、无线充电等材料，及石英、激光晶体、蓝宝石等晶体材料。2)军工材料：近期军用订单提升并存在军品民用化预期，可关注高温合金、钛合金、碳纤维、3D打印等。建议关注天通股份、福晶科技、石英股份、菲利华、楚江新材、博威合金、【、】、西部材料、钢研高纳、有研新材、隆华科技、正海磁材等。

　　风险提示：新材料研发和产业化不及预期；下游需求消失；替代材料出现。

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