48V微混系统专题研究：48V微混迎景气周期

　　“双积分”规则下传统车降低油耗势在必行

　　当前我国传统汽车规模增长加剧石油消费对外依存压力，多期降耗政策引导下车企油耗达标危机见涨。2017年9月“双积分”政策落地，目的在于实现节能降耗与促进新能源车发展。我们据此测算，单纯发展新能源不足以满足双积分要求：到2020年，若汽车产业发展符合新能源汽车与传统燃油车产量之比约7%的国家战略规划，NEV积分达标基本不成问题，但CAFC达标须传统燃油车油耗总降幅达22.91%，每年约6.30%，传统车油耗降低势在必行。

　　传统车节能路径中，48V微混性价比高，3个月即可回本

　　汽车节能发展六大路径中48V微混经济性最好，能以1/3的成本提供了全混合动力的2/3的节能效果。48V微混能通过启停、能量回收、电机助力与电爬行实现节油率15%-20%；性价高+体验好，渗透率有望大幅提升。

　　我们估算，48V微混节油单位成本仅0.03万元/1%节油率，单个车主约三个月可由油费节省回本。

　　48V微混迎景气周期，2020年行业空间可达400亿

　　48V微混系统在未来5年有望迎来景气周期，国内市场存在中高端车向低端车下沉趋势，看好BSG、DC/DC转换器、48V锂电子电池组等相关零部件产业。我们估测，2020年国内48V微混市场有望达420亿元。其中三大核心零部件市场容量最大将分别达168亿、126亿、168亿。

　　国外领先企业占据先发优势，品牌下沉决定未来格局

　　目前48V微混系统国际市场玩家由大陆、舍弗勒、法雷奥、德尔福、博世领头起跑，其中德国大陆集团与奥迪、福特、通用等建立合作，市场表现最活跃。从车型来看目前多搭载中高端车型，迫于积分政策压力与新能源技术攻坚阻力，预计后期高中低车型纵贯普及市场下沉趋势明显。品牌下沉决定未来行业格局。

　　投资建议，关注收购博世电机资产的郑煤机

　　郑煤机通过5.45亿欧元全现金收购德国博世旗下汽车电机资产，产品涵盖汽车起动机、发电机、48V微混系统等，博世电机资产客户主要为奔驰、宝马和奥迪等豪华品牌。未来经过产能优化、供应整合，该资产盈利能力有望再上台阶。

　　预计2018-20年净利润为10.11/11.34/13.55亿元，同比增长255.6%/ 12.2%/19.5%，对应PE12/10/9倍。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济下行、新能源汽车技术跨越式突破。