华林证券：A股离估值底部仍有较大距离
策略
过去10年，A股市场几经起伏，但最终还是回到了原点2700点。尽管市场诸多观点分歧较大，但有一种观点颇具代表性，那就是，他们认为A股已经到了估值底。但我们的分析表明，市场离估值底仍有较大距离。
图1:市场普遍认为2700点属于估值底
，从历史的经验来看，A股市场的估值呈现下行走势。目前仍处于下行趋势的中轨位置，离底部仍有距离。
一方面，过去15年A股市盈率呈现向下收敛的趋势，每一次高点均比上一次高点要低，每一次低点也比上一次低点更低。所以，目前即使A股市盈率回到了估值中枢的位置，但离历史底点仍有较大的距离。盲目抄底可能进入一种低估值陷阱的可能性。
另一方面，由于目前的经济周期与10年前的周期明显不同，，在A股上市公司盈利占比结构没有出现大的改变之前，都不能够将过去10年的估值标准放到现在来衡量。比如2005年是中国重化工发展的高潮，当时金融地产等行业都保持了收入和利润的高增长，但现在中国重化工时代已经过去，金融地产的盈利周期已经处于衰退期，再用过去的估值思维来衡量目前A股估值水平，就会犯刻舟求剑的错误。
图2:目前仍处于下行趋势的估值中枢位置，离低估值下轨仍有距离
数据来源华林证券整理
，从市场回报率角度来看，对比一下中美两国股票回报率，过去100多年美股回报率基本在4%-10%之间波动，目前A股的回报率在6.7%左右，预计未来一年仍有向上提升空间，期待能够突破8%，最好回到10%。
图3:过去15年，A股回报率不断上行
为什么我们认为市场整体回报率会大概率突破8%，奔向10%，主要原因来自于以下几个方面
1、美元处于加息周期，未来无风险利率上行，导致市场要求的回报率提升。所以，A股市场提供的回报率大概率会突破前期高点，即2014年8%的位置
2、从A股过去15年的回报率趋势来看，呈现不断上行的趋势，截至2018年8月底的市场估值来看，目前市场给予的回报率6.7%仍处于上行趋势线的中枢位置，并没有明显偏离趋势线，意味着目前市场回报率并没有明显的吸引力，换言之，当前A股市场并没有出现明显的低估值。
3、随着市场越来越与国际接轨，市场回报率与美国市场接轨是大概率。按照约翰伯格的统计，从美国证券市场过去100多年的历史来看，美国股市的回报率处于4%-10%的区间，，目前A股回报率大概率可能奔向10%的目标值。那么，目前6.7%的回报率可能距离市场回报率的区间上轨仍有较大距离。
图4:1826年至2008年美股实际回报率
数据来源约翰伯格的《共同基金常识》
，笔者不得不说，从技道分析的投资框架出发，只有高胜率和高赔率共同出现之时，才是最佳抄底的时机。而现在赔率在增大，但胜率仍有不确定性。
1、市场的转机往往配合着市场改革和创新的力量的不断出现。比如创新型头部公司的集体登台亮相，A股发行制度的改革；只有类似于2004年股权分置改革这样的事件出现，才能导致A股新鲜血液的更换，这就是抄底的机会。
2、趋势拐点的出现往往需要较长时间的筑底时间，在市场新生代力量没有出现之前，即使出现反弹，也不意味是重大行情拐点的出现，所以，在市场没有从左侧走向右侧之前，都不宜盲目抄底。
配置
2018年下半年主要看好“四新”企业、新兴成长行业的头部公司、上市带来的结构性机会。
1、主要看好独角兽、创新企业及新兴行业的投资机会。
5家潜在标的的财务基本面远好于国内沪深主板与创业板的平均水平，具有公司盈利能力强、资产负债率低、现金流充裕的特点，尤其是腾讯、阿里巴巴和百度。
2、物联网行业前景广阔
近一年来，国务院陆续发布《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》、《物联网“十三五”发展规划》等，政策红利不断；市场方面，物联网行业整体市场规模逐年攀升，预计到2018年中国物联网行业的市场规模将达到2.05万亿元，增速同比达到174%，到2022年市场规模将达到7.24万亿元。
3、云计算渗透率提升空间巨大，国内云计算市场已到临界点
2018年1季度服务器市场销售规模连续三个季度保持增长，中国市场增速达67.4%，美国市场达40.6%。服务器高速增长的背后是全球云计算市场规模的不断扩大，渗透率提升空间巨大，从渗透率来看，我国目前云计算高度集中于北京、上海等超级城市，云计算的渗透率仍有待提升。我国 IT 支出占 GDP 比例与全球相比偏低，2017年中国在2.80%，相对于全球4.58%的占比还有相当大的提升空间。
4、新兴消费市场前景广阔
从美国经济的成长历史来看，中国目前相当于处于美国1980年代，消费在GDP贡献占比将逐步提升，最终超过80%中产崛起提高消费能力边际消费倾向更高的80和90后成为消费主力，新业态涌现满足多元化消费需求。
5、国外体育行业经过多年发展，已经孕育出一大批市值上千亿的伟大公司。中国体育产业刚刚起步，前景非常广阔，目前正是投资行业、挖掘优秀公司的最佳时机。
6、新能源行业发展前景广阔，行业龙头享受估值溢价
2017年下半年以来，新能源汽车重要政策包括补贴退坡、双积分政策出台，取消新能源汽车外资股比限制，市场竞争机制的作用逐步显现。看好新能源汽车产业链的发展前景，中短期来看，或存在三个重要发展趋势(1)技术路线切换；(2)中游集中度提升，行业龙头崛起；(3)电动化/智能化驱动下，汽车电子行业成长空间很大。
7、布局资本市场核心参与者。
随着直接融资比例的大幅提升，以及去杠杆和增加权益资本的需要，资本市场的发展潜力非常大。伴随资本市场发展的相关投资机会包括，券商、及金融控股公司的投资机会。
券商目前的估值处于历史低点附近，未来股价进一步下跌都是长线布局的价值投资区域。
非银金融股，尤其是保险股在熊市环境下，投资业绩波动加大，但对优秀的头部公司而言，也是长线布局机会。目前寿险保单渗透率和客单价均有显着提升空间，税收递延养老险的未来发展空间仍然较大。
大类资产配置策略
利率上行周期与信用周期收缩叠加，导致现金流紧张的高负债率企业偿还能力受到质疑，出现信用违约风险的概率大增，但其中也存在情绪发酵带来的错杀机会。风险偏好较高的激进型投资者可以考虑配置高收益债券。
1、机构投资者的一致性悲观预期，造成高收益债被错杀的可能；
2、目前20%以上的负面消息高收益债主体增加较多，有足够的样本精挑细选；
3、民营企业有瑕疵就会沦为高收益债群体；
信用债违约情绪发酵导致某些错杀的信用债存在投资机会。但需要对资产质量及偿还能力做出专业鉴别能力。