公用事业：降准与环保股表现 三论现金为王

　　短看降准带来的PPP反弹，长看内生造血能力强的环保盈利模式

　　央行宣布7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，预计定向降准将会释放资金约7000亿元，华泰宏观认为降准力度超过市场预期(4000亿)。我们通过对历史降准后复盘发现，环保板块受益有限，但随着13年以来环保板块负债率不断提升，财务费用率快速上升，降准对板块的正面影响正在加强。我们认为，短期来看，降准有望带来前期错杀的环保板块(尤其是PPP)随创业板反弹，中长期来看，看好内生造血能力强的商业模式，直至信用利差出现明显改善。

　　环保板块13年以来负债率提升，16年以来资金成本不断走高

　　根据我们测算，2013-2017年环保板块资产负债率分别为45.5%、49.7%、51.2%、50.9%、55.3%，2018年第一季度板块资产负债率为54.2%，负债水平依旧维持高位。横向比较，环保板块企业融资利率上浮水平提升明显。纵向比较，我们通过比较企业税后ROIC和企业有息负债利率，来衡量企业借款创造价值的能力。17年多数企业ROIC和有息负债利率的差值均为正值，即增加杠杆可以增加企业盈利水平。但18年市场利率上行明显，假设企业盈利能力与同期持平，则预计环保板块18Q2的税后ROIC和有息负债利率之差缩窄到0.5%，行业几乎处于借债不增利的局面。

　　历史复盘2017年后定向降准可助推环保板块获得短期超额收益

　　我们统计了14年至今十次降准政策之下环保板块和大盘指数收益率情况。整体来看，定向降准后各大板块涨跌互现，并没有表现出明显的规律。但值得注意的是，近期两次定向降准(2017.9月、2018.4月)实施之后，市场在中短期(5个交易日、10个交易日)上涨，且环保板块大多数情况下跑赢大盘。而5次全面降准后，市场在中长期(10个交易日、30个交易日)上涨，且环保板块跑赢大盘。我们认为，17年之后的环保板块负债率逐渐走高，降准对板块业绩的影响增大，短期内环保板块可享受超额收益，长期业绩表现受影响因素较多，定向降准的利好效应趋弱。

　　短看PPP反弹，长看现金为王

　　短期看反弹，华泰宏观认为，货币政策转向较为清晰，下半年仍会有1-2次降准。看好前期错杀的环保板块(尤其是PPP)随创业板反弹(,)(18E P/E 13x)，(,)(18E P/E 19x)，(,)(18E P/E 16x)。中长期看，降准对环保板块影响有限，坚定看好内生造血能力强的商业模式，直至信用利差出现明显改善。1)产业链上游看好清水源(18E P/E 15x))、(,)(18E P/E 18x))、碧水源(18E P/E 13x)；2)产业链下游看好(,)(18E P/E 36x)、(,)(18E P/E 23x)、(,)(18E P/E 8x)、(,)(18E P/E 16x)、(,)(18E P/E 22x)。

　　风险提示利率上行、企业项目落地进度不及预期。